Dalla fine di febbraio i portafogli multi-asset sono diventati più cauti a causa dello scetticismo sulle previsioni di mercato riguardo a un “soft landing” a fronte di approcci sempre più aggressivi da parte delle banche centrali per contrastare l’inflazione e di un aumento dei rendimenti obbligazionari, che giustificano una duration corta nelle obbligazioni. Quanto alle azioni, il contesto attuale ci impone di adottare una posizione corta sull’Europa, ma positiva sull’Asia (Giappone e Cina). Manteniamo invece un posizionamento lungo nelle materie prime.[1]
Per le banche centrali, gli eventi sono ora cambiati: l’inflazione è stata abbastanza persistente da far loro abbandonare l’appellativo di “transitoria” e spingerle ad agire. Al contempo, i mercati non si aspettano che la Federal Reserve statunitense – e se è per questo nemmeno la BCE – sarà in grado di mantenere il suo approccio in termini di inasprimento politico e anzi a partire dal 2023 si prevede una brusca inversione dell’attuale ciclo di rialzo dei tassi.
In generale le obbligazioni non stanno ancora indicando una recessione, mentre lo stesso non si può dire dei prezzi azionari. Tra i mercati aleggia ancora un “effetto Covid”: i movimenti dei rendimenti e la debolezza dei principali titoli azionari ricordano l’andamento del marzo 2020. L’ottimismo sulla crescita globale è ai minimi storici, con le preoccupazioni per la stagflazione ai livelli di giugno 2008; non sorprende quindi che le prospettive sugli utili siano le peggiori dal settembre 2008, anche se le opinioni degli analisti sono in ritardo rispetto al contesto.
Sebbene gli spread di credito si siano ampliati, i rendimenti profondamente negativi in tutta la asset class sono ascrivibili principalmente alla duration. Il premio di liquidità richiesto dagli investitori per le obbligazioni societarie è aumentato, ma i movimenti sono stati relativamente contenuti. Nel credito ad alto rendimento, il premio è ancora ben al di sotto dei 400 pb richiesti nei periodi di stress. Ci chiediamo se gli attuali spread possano davvero compensare gli investitori per un peggioramento del rischio di credito quando le circostanze si fanno più difficili.
Rispetto alle azioni, il credito investment grade sembra offrire valutazioni particolarmente allettanti, sia negli Stati Uniti che in Europa, ed è per questo che ne teniamo conto come una chiara opportunità di acquisto, qualora la nostra propensione al rischio dovesse aumentare.
Azioni: un destino segnato
Il calo di oltre il 20% dei titoli azionari statunitensi a metà giugno è per alcuni il segnale che i mercati stanno già scontando una recessione. A nostro avviso, si tratta di un’interpretazione erronea della situazione. Il calo è stato guidato quasi interamente dall’aumento dei rendimenti reali statunitensi a 10 anni, passati da -1,2% a oltre lo 0,8%.
Se i mercati stessero davvero scontando una recessione, le aspettative sugli utili sarebbero calate drasticamente. Escludendo le materie prime, invece non sono diminuite di molto nonostante il peggioramento delle prospettive. Persino in Europa (escluso il Regno Unito) gli utili si sono dimostrati resilienti, anche se i recenti tagli alle forniture di gas da parte della Russia mettono in discussione qualsiasi ottimismo sulle sorti europee. L’Europa ha bisogno del gas più di quanto la Russia abbia bisogno dei relativi proventi di vendita. Alla Russia sembra non servire valuta estera. In effetti, un arresto completo delle esportazioni di gas russo causerebbe verosimilmente una stagflazione nella regione, con l’andamento del PIL che assumerebbe una parabola negativa e l’inflazione che continuerebbe a galoppare.
Che dire della Fed?
Il recente rialzo dei tassi di 75 pb da parte della banca centrale statunitense indica che i tassi di riferimento sono saliti al livello che probabilmente avrebbero dovuto raggiungere mesi fa. Ora il tracciato dipenderà dall’evoluzione dell’inflazione nei prossimi mesi. La Fed prevede che l’inflazione primaria della spesa al consumo personale scenderà al 5,2% entro fine 2022 e al 2,6% nel 2023, mentre quella core passerà al 4,3% e poi al 2,7%.
Perché queste proiezioni inflazionistiche si concretizzino, dovranno entrare in gioco i fattori transitori a lungo auspicati.
Mentre alcune delle forze che guidano l’inflazione, come le strozzature nelle catene di fornitura e la domanda repressa, dovrebbero affievolirsi, aspetti strutturali più duraturi potrebbero continuare a far lievitare i prezzi in modo più duraturo. La rilocalizzazione della produzione annullerebbe i risparmi sui costi derivanti dalla globalizzazione e un calo dei tassi di partecipazione della forza lavoro potrebbero ostacolare il settore dei servizi, mentre i prezzi delle case continuano a salire del 20% l’anno, con un conseguente aumento degli affitti.
Si riuscirà a evitare la recessione (definita come due trimestri di crescita negativa del PIL) negli Stati Uniti? Noi crediamo di sì, pur ammettendo un forte rallentamento della crescita nel 2023, con un incremento della disoccupazione che trascinerà al ribasso i salari e, in ultima analisi, l’inflazione core (servizi). Per l’effetto base, i prezzi dei beni dovrebbero aumentare più lentamente (o in alcuni casi anche diminuire), mentre il rialzo dei tassi ipotecari frenerà l’impennata delle quotazioni immobiliari.
Prospettive sulle asset class al 30 giugno 2022
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