A cura di Chris Iggo, Chair of the Investment Institute and CIO for AXA IM Core, BNP Paribas Asset Management
My 26-year stint in asset management is coming to an end. It started with the dotcom boom (and subsequent bust) and concludes with anxieties over whether machines will make human workers redundant.
All’inizio del secolo, le azioni avevano raggiunto valutazioni molto elevate, e i prezzi sostenuti di oggi ricordano per certi versi quel periodo. Nel frattempo non sono mancati gli shock, finanziari, geopolitici e di altra natura. Alcuni hanno persino alimentato ondate di teorie del complotto in ambiti come l’epidemiologia, la strategia militare e il cambiamento climatico.
Tra i timori più ricorrenti c’è stato quello che l’avidità incontrollata delle imprese e la prodigalità dei governi potessero spingere la società sull’orlo del default sovrano; che il sistema della moneta fiduciaria potesse collassare; che si arrivasse a un disastroso scontro tra culture. Eppure, nessuno di questi scenari si è concretizzato.
Al contrario, diversificazione, gestione del rischio e analisi rigorosa hanno generalmente premiato gli investitori. Spero di aver dato anch’io un contributo alla realizzazione degli obiettivi finanziari dei tanti clienti con cui ho avuto il grande privilegio di lavorare negli ultimi vent’anni e oltre.
- Principali temi di mercato – I “bond vigilantes” hanno fatto sentire la loro voce; in prospettiva, i rendimenti potrebbero migliorare
- Principali temi macroeconomici – Le banche centrali ribadiscono la priorità del controllo dell’inflazione
Il Manchester United era una grande squadra quando…
…sono entrato in AXA Investment Managers, nel maggio del 2005. Da allora, decisamente meno. Nel frattempo, facendo una stima molto approssimativa, avrò scritto circa 1.000 di queste note settimanali, più o meno. E questa sarà l’ultima, perché alla fine del mese lascerò la società.
Seguire gli sviluppi macroeconomici e analizzare il loro impatto su obbligazioni, azioni, credito, tassi d’interesse e valute ha fatto sì che ci fosse sempre moltissimo di cui scrivere. Lo stesso vale per il fatto di essere tifoso del Manchester United, anche se negli ultimi anni questo è diventato soprattutto fonte di delusione. Spero che i miei lettori si siano divertiti e che abbiano trovato interessanti le mie riflessioni sui mercati.
Un mondo in movimento
Ci sono stati molti periodi impossibili da dimenticare. La crisi finanziaria globale del 2008-2009 è certamente uno di questi. È arrivata più o meno nel periodo in cui ho assunto la responsabilità di una parte del team globale del reddito fisso. Quando i bilanci stanno implodendo, si impara molto in fretta sul credito e sulla liquidità. Gli anni successivi sono stati caratterizzati da enormi programmi di quantitative easing da parte delle banche centrali, rendimenti assurdamente bassi e un peso crescente della compliance.
La pandemia ha rappresentato il punto più basso. Ha cambiato il nostro modo di lavorare. Ha inoltre spostato l’attenzione verso gli investimenti sostenibili che, col senno di poi, hanno in parte distolto lo sguardo da ciò che stava accadendo nell’economia globale. Il risultato è stato un ritorno dell’inflazione che pochi avevano previsto e portafogli impreparati al brusco rialzo dei tassi d’interesse del 2022.
Mi aveva entusiasmato molto la prospettiva della decarbonizzazione, della democratizzazione della produzione di energia e di una drastica riduzione della dipendenza dell’economia mondiale dal petrolio proveniente da regioni politicamente instabili.
Pochi anni dopo, ci troviamo invece alle prese con uno shock energetico ancora in corso, guerre in Ucraina e in Medio Oriente e una quota crescente della capacità elettrica assorbita dai data center. E ho già ricordato le temperature estive record, gli incendi e la siccità? La strada verso le emissioni nette zero e un clima più pulito resta tutt’altro che semplice.
La nuova alba si affievolisce
Per me, in un certo senso, il cerchio si è chiuso. I rendimenti sono tornati sui livelli di quando sono entrato in questa società, anche se restano ben lontani dalle percentuali a doppia cifra offerte dai Gilt britannici quando entrai alla Chase Manhattan Bank nel 1989.
A mio avviso, le obbligazioni sono più interessanti di quanto non siano state da anni, nonostante tutte le ben note preoccupazioni legate all’inflazione, al debito pubblico, al credito privato e alla crescita dell’indebitamento delle imprese. Gli allarmi su un possibile disastro nel reddito fisso sarebbero stati più opportuni nel 2022 che nel 2026.
Le azioni sono più costose, ma il ciclo degli utili sembra ancora solido. D’altra parte, tendiamo quasi sempre a pensare che le azioni siano care. Sempre più, sarà la narrativa sull’intelligenza artificiale a determinare l’andamento dei mercati azionari.
Gli investitori continueranno a essere così entusiasti di una tecnologia che, secondo alcuni recenti studi, potrebbe arrivare addirittura a spazzare via l’umanità? La domanda di capitale, terreni, capacità di calcolo, acqua ed elettricità continua a crescere, mentre si intensifica la corsa alla potenza di calcolo necessaria per l’IA.
La società non volterà completamente le spalle all’intelligenza artificiale, ma l’aumento del costo marginale necessario a fornire questa capacità di calcolo finirà per modificarne gli equilibri economici.
Più in generale, è il lato dell’offerta a preoccuparmi. Le società occidentali non stanno riuscendo a soddisfare adeguatamente la domanda di sanità, istruzione, abitazioni e, potenzialmente, sicurezza.
I governi assorbono grandi quantità di reddito attraverso le imposte e raccolgono capitali attraverso il debito. Allo stesso tempo, però, il peso della tassazione e della regolamentazione aumenta i costi e le inefficienze a carico del settore privato. L’ultima cosa di cui abbiamo bisogno è che le curve dei costi marginali diventino ancora più ripide.
I mercati si trovano oggi in una fase interessante. L’aumento dei rendimenti obbligazionari ha costretto le banche centrali a fare marcia indietro su una parte dell’allentamento dei tassi d’interesse seguito alla pandemia. In realtà, rispetto agli standard storici, i tassi non sono poi così elevati e l’inflazione è, in larga misura, il risultato di fattori dal lato dell’offerta.
Come ci si aspetta da un veterano del mercato obbligazionario, penso che nel corso del prossimo anno i rendimenti del reddito fisso potrebbero essere piuttosto robusti. Le obbligazioni a lunga duration sono reduci da un mercato ribassista durato quattro anni. I premi a termine sono saliti. È davvero arrivato il momento di vedere rendimenti migliori.
Perché la fiducia degli investitori possa però rafforzarsi al punto da alimentare un nuovo mercato rialzista duraturo, sarà probabilmente necessario un miglioramento del quadro geopolitico, un’inversione della tendenza globale verso il protezionismo e un diverso approccio alla politica fiscale.
Naturalmente abbiamo bisogno di reti di protezione sociale, servizi pubblici e difesa. Ma se vogliamo crescita economica, dobbiamo anche rilanciare gli animal spirits del settore privato. Se le cose non cambieranno, i mercati potrebbero andare incontro a uno shock.
Sarebbe un’opportunità di acquisto, ma i crolli lasciano sempre delle vittime. È bene tenerlo a mente.
Il momento giusto
I mercati sono stati un luogo straordinario in cui lavorare e, nel corso della mia carriera, mi hanno insegnato moltissimo sugli investimenti – e sulle persone. Le lezioni più importanti che porto con me sono queste: essere umili, essere consapevoli dei propri privilegi e ricordare che, nella maggior parte dei casi, stiamo gestendo le pensioni, i risparmi e le assicurazioni di altre persone.
Questo mestiere può essere estremamente dignitoso, ma l’arroganza può insinuarsi facilmente. Allo stesso tempo, nei mercati lavorano moltissime persone interessanti, intelligenti e perbene. Il confronto con chi si assume rischi e con la disciplina imposta dal conto economico aiuta a sviluppare un approccio concreto e robusto alla vita.
Credo però che negli ultimi anni ci sia stata una certa tendenza a prenderci troppo sul serio, ad andare oltre il perimetro del nostro ruolo e a lasciare che la presunzione prevalga sul realismo e sul rispetto reciproco. Forse sono semplicemente un po’ triste all’idea di lasciare il mio incarico – almeno per ora – e di vedere tanti esponenti della mia generazione fare lo stesso.
Per fortuna, mio figlio di 26 anni, che lavora come trader sul mercato obbligazionario, può continuare a tenermi aggiornato su strategie di appiattimento della curva, spread creditizi e liquidità, senza che io debba perdere troppo sonno quando tutto va un po’ a rotoli!
I miei colleghi di BNP Paribas Asset Management continueranno a pubblicare questa nota settimanale. Io mi congedo con un enorme grazie a tutte le persone con cui ho lavorato negli ultimi 21 anni. Ho avuto la fortuna di lavorare con clienti in Sud America, Stati Uniti, Europa, Giappone, Cina, Australia e in tutta l’Asia.
Ho visto obbligazioni essere emesse e arrivare a scadenza, assistito a un discreto numero di default e osservato l’opinabile desiderio del settore di continuare a rendere sempre più complessi i prodotti finanziari, imperterrito nonostante gli sforzi delle autorità di regolamentazione di tutto il mondo.
Semplicità, obiettivi chiari, diversificazione. Sono principi che vale la pena tenere sempre a mente in questo mestiere. Spero di riuscire ad applicarli anche alla gestione della mia pensione, ora che quella prospettiva sta diventando più concreta. E quando saranno i rendimenti dei Gilt a determinare il tasso della rendita vitalizia che potrò fissare, non avrò poi tanti problemi a vederli salire!
Ma soprattutto vorrei ringraziare gli altri membri del gruppo WhatsApp “Rain”: sapete chi siete. Quelle conversazioni mi hanno permesso di conservare il senso dell’umorismo e di restare umile. Grazie, e non fermatevi mai.
Dati sulle performance/fonti dei dati: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, al 22 settembre 2026, salvo diversamente specificato. Le performance passate non vanno considerate indicative di rendimenti futuri.
