Il conflitto in Iran è iniziato a febbraio e, da allora, i mercati temono un nuovo aumento dei tassi d’interesse. Questa settimana l’Europa ha alzato i tassi, mentre gli investitori si aspettano che Stati Uniti e Regno Unito seguano la stessa strada.
Tutto ciò sta prolungando le difficoltà in alcune aree del mercato obbligazionario. Nel breve termine, il debito a tasso variabile, le obbligazioni high yield e i titoli indicizzati all’inflazione con scadenze più brevi continuano a essere preferibili rispetto alle obbligazioni di più lunga durata. Non vanno però trascurate le obbligazioni di nuova emissione con cedole ben superiori al 5%: il flusso di reddito che offrono può rivelarsi particolarmente interessante.
- Principali temi macroeconomici – Le dinamiche della crescita sostengono tassi di interesse reali più elevati
- Principali temi di mercato – Credibilità delle misure economiche e politica rendono incerto il quadro di breve periodo
Nuova stretta monetaria
I mercati stanno incorporando nelle quotazioni tassi ufficiali più elevati. Questa settimana la Banca Centrale Europea ha aumentato i tassi di riferimento di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,5%. Le attuali quotazioni di mercato scontano almeno un rialzo da parte della Federal Reserve, un altro da parte della BCE e quasi due aumenti da parte della Bank of England.
Resta da vedere se questi interventi verranno effettivamente realizzati, o se ce ne saranno persino di più. Ma i mercati sono nervosi. Questa settimana il prezzo del petrolio è tornato sopra i 100 dollari al barile, mentre la situazione in Medio Oriente resta difficile da risolvere come sempre.
È questo il motivo principale per cui gli investitori hanno poca fiducia nella possibilità che l’inflazione torni presto verso gli obiettivi delle banche centrali. I tassi swap sull’inflazione, infatti, sono in aumento da agosto. Non significa che le aspettative di inflazione di lungo periodo si siano seriamente destabilizzate. Tuttavia, l’andamento dei mercati suggerisce che le banche centrali potrebbero essere costrette ad alzare ulteriormente i tassi per contrastare il rischio di una nuova accelerazione dei prezzi.
Sono i tassi a fare male
Tutto questo ha nuovamente penalizzato il rendimento complessivo delle obbligazioni. I dati di settembre, finora, non sono incoraggianti. Al 10 settembre, l’indice ICE Global Aggregate Bond registra un rendimento totale mensile pari a -0,9%. Nel terzo trimestre la performance è finora del -1,3%, mentre dall’inizio del 2026 il rendimento è pari a -0,6%.
Chi mi segue sa che da tempo preferisco il segmento high yield. I numeri continuano a giustificare questa convinzione. Nel 2026, gli indici high yield statunitensi ed europei hanno ottenuto finora rendimenti complessivi intorno al 2%.
Un’asset class più specialistica, quella delle obbligazioni convertibili, ha fatto molto meglio, grazie a rendimenti interessanti e al rialzo dei mercati azionari. Un indice globale indicativo segnala una performance del 14% nel 2026.
Gli utili reali delle imprese spiegano l’eccezionale vantaggio delle azioni
È questa la storia più importante dell’anno. La sovraperformance dei mercati azionari è stata impressionante. Dalla fine del 2023, l’indice MSCI World ha registrato un rendimento complessivo di circa il 62%. L’indice obbligazionario globale aggregato si è fermato invece intorno al 4%. E tutto questo è avvenuto in un contesto in cui l’inflazione rimane superiore agli obiettivi delle banche centrali.
Ma se gli utili delle società in cui investi crescono del 20% all’anno, o anche di più nel caso delle aziende legate all’intelligenza artificiale, quanto conta davvero l’inflazione? L’inflazione non è poi così elevata e, va detto, una buona parte delle pressioni sui prezzi deriva da shock geopolitici.
È comunque sufficiente per mantenere le banche centrali in allerta. E, sulla parte più lunga della curva obbligazionaria, si aggiungono anche le preoccupazioni per i conti pubblici. Da qui deriva il continuo riposizionamento verso l’alto dei rendimenti obbligazionari a lungo termine.
I rendimenti reali salgono mentre il mondo investe nell’IA
Il mondo si è ormai lasciato alle spalle il lungo periodo, durato più di un decennio, in cui il problema principale era evitare che l’inflazione diventasse troppo bassa. Un rischio che avrebbe ulteriormente aggravato le difficoltà patrimoniali nate dalla crisi finanziaria globale alla fine degli anni 2000.
Dalla pandemia, il problema si è capovolto. Guardando al futuro, l’aumento della produttività legato all’intelligenza artificiale dovrebbe essere di aiuto. Ma per ogni piccolo calo del premio per l’inflazione incorporato nei rendimenti obbligazionari, è probabile che assisteremo a un piccolo aumento del rendimento reale.
Ed è proprio quello che sta accadendo. I rendimenti reali delle obbligazioni sono aumentati in modo costante nell’ultimo anno. Negli Stati Uniti, i rendimenti reali dei Treasury decennali hanno superato il 2,5%: siamo di nuovo su livelli che non si vedevano da prima della crisi finanziaria globale.
L’aggiustamento verso rendimenti più elevati è doloroso per chi possiede già obbligazioni a lunga scadenza. E sarà doloroso anche per i ministri delle Finanze, che dovranno rifinanziare il debito pagando cedole più elevate rispetto a quelle a cui ci eravamo abituati negli ultimi anni.
Ma per chi, come me, lavora sui mercati finanziari da quarant’anni, questi livelli non sono poi così elevati.
Troppe fonti di preoccupazione
Nel breve periodo, il quadro per i mercati appare complicato. La crescita globale sembra tenere: perfino nel Regno Unito si osservano un’accelerazione dell’attività economica e segnali di miglioramento nel mercato del lavoro. Ma la situazione geopolitica resta tesa, con rischi evidenti per l’inflazione e, potenzialmente, anche per la fiducia di consumatori e imprese.
A questo si aggiungono gli Stati Uniti e le imminenti elezioni per il Congresso, che metteranno alla prova la fiducia nel sistema politico del paese.
Ho spesso utilizzato il tasso di crescita tendenziale del PIL nominale come riferimento per capire dove dovrebbero collocarsi i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine. Per anni, i rendimenti sono rimasti al di sotto del livello considerato “normale” rispetto alla crescita del PIL. Oggi questo rapporto si è ristabilito. I rendimenti reali sono più elevati perché gli equilibri tra risparmio e investimenti stanno cambiando, sostenuti da aspettative di rendimento più alte grazie all’aumento della produttività. Se a questo aggiungiamo un’inflazione che sembra destinata a rimanere appena sopra gli obiettivi delle banche centrali, arriviamo a una conclusione: negli Stati Uniti, i rendimenti obbligazionari a dieci anni dovrebbero guardare verso il 5%, livello già raggiunto nel Regno Unito.
Per evitare che vadano molto oltre, serve credibilità nelle politiche economiche. Dovremmo quindi prepararci a una nuova fase di stretta monetaria da parte delle banche centrali. Dubito comunque che i tassi supereranno i massimi del 2023, che, vale la pena ricordarlo, non provocarono una recessione globale.
Per i mercati obbligazionari e azionari è altrettanto importante la credibilità della politica fiscale. Su questo fronte sono meno fiducioso. Per questo le elezioni di medio termine negli Stati Uniti e il Budget britannico del mese prossimo restano due degli appuntamenti più importanti nel calendario dei mercati.
In passato ho sostenuto che, agli attuali livelli di rendimento, le obbligazioni siano interessanti. Oggi i rendimenti sono persino più elevati rispetto a due settimane fa, quando ho pubblicato il mio ultimo commento. La mia opinione non è cambiata. Le obbligazioni di nuova emissione con cedole interessanti rappresentano una scelta decisamente migliore, soprattutto in termini di potenziale volatilità dei prezzi, rispetto ai titoli emessi qualche anno fa con cedole estremamente basse.
Il sentiment intorno alle obbligazioni resterà però negativo ancora per un po’, mentre la speranza di un mondo trasformato positivamente dall’intelligenza artificiale continuerà probabilmente a sostenere la sovraperformance delle azioni. Naturalmente esistono scenari alternativi. Ma, al momento, puntare su di essi non sembra particolarmente sensato.
Dati sulle performance/fonti dei dati: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, al 10 settembre 2026, salvo diversamente specificato. Le performance passate non vanno considerate indicative di rendimenti futuri.
