Los mercados no se han comportado como muchos inversores esperaban a comienzos de año. Las expectativas sobre los bancos centrales han cambiado de forma significativa, la inflación ha demostrado ser más persistente de lo previsto y los tipos de interés a largo plazo se mantienen elevados. No obstante, la economía ha seguido mostrando una notable capacidad de resistencia y los mercados de renta variable no han experimentado el ajuste que cabría esperar en un entorno monetario más restrictivo.
Esta combinación invita a revisar algunas de las hipótesis que han guiado a los mercados durante los últimos años.
En la primera edición de The Market Edit | Beyond Consensus, Alessandro Tenttori, estratega de mercado, señaló tres cuestiones que conviene seguir de cerca hasta nuestra próxima cita.
1. Petróleo: vigilar si el shock empieza a extenderse
El primer foco de atención es el precio del petróleo. Por ahora, Tentori considera que estamos ante un shock externo y fundamentalmente de oferta. Su efecto inicial parece relativamente claro: más presión sobre la inflación y, potencialmente, menor crecimiento.
La dificultad para los bancos centrales surge cuando ese impacto empieza a transmitirse al conjunto de la economía.
El encarecimiento del petróleo puede tener un efecto directo sobre la inflación y, posteriormente, generar efectos indirectos a través de los costes de producción y transporte. La cuestión decisiva será determinar si aparecen efectos de segunda ronda, por ejemplo, a través de los salarios, los precios de otros bienes y servicios o las expectativas de inflación. Ese sería un cambio significativo.
Mientras el impacto permanezca concentrado en la energía, los bancos centrales pueden optar por considerar el shock transitorio y mirar más allá de sus efectos inmediatos. Si empieza a propagarse, el dilema se vuelve mucho más complejo: endurecer la política monetaria para contener la inflación puede debilitar el crecimiento, mientras que flexibilizarla para proteger la actividad podría alimentar nuevas presiones sobre los precios.
¿Qué vigilar?: no solo la evolución del precio del barril, sino también hasta qué punto su impacto empieza a reflejarse en los salarios, las expectativas de inflación y los precios subyacentes.
2. IA y productividad: ¿puede la economía soportar tipos más altos?
La segunda pregunta representa, en cierto modo, la imagen inversa de la primera. Mientras el petróleo constituye un shock negativo de oferta, un aumento sostenido de la productividad impulsado por la inteligencia artificial podría convertirse en un shock positivo para el crecimiento.
Tentori recuerda el precedente de la década de 1990. La expansión de los ordenadores personales e internet produjo un aumento significativo de la productividad en Estados Unidos y elevó el crecimiento potencial de la economía.
La cuestión ahora es si la IA puede generar un efecto comparable. Si las empresas logran producir más con los mismos recursos, la economía podría crecer a mayor ritmo sin generar necesariamente las mismas presiones inflacionistas. Esto tendría una consecuencia adicional: unos tipos de interés que parecen elevados en comparación con los niveles de las últimas dos décadas podrían resultar más fáciles de absorber si el crecimiento potencial también es mayor.
Esta hipótesis ayuda a explicar una de las aparentes paradojas actuales: los tipos han subido considerablemente, pero la actividad económica continúa resistiendo.
Aún es pronto para medir con precisión el impacto de la IA sobre la productividad. Por eso, más que aceptar automáticamente la narrativa tecnológica, Tentori propone contrastarla con los datos a medida que vayan apareciendo.
¿Qué vigilar?: la productividad por hora trabajada, la inversión empresarial, los márgenes y beneficios, así como las nuevas estimaciones de crecimiento potencial que están elaborando los bancos centrales.
3. Mercados: distinguir entre valoraciones elevadas y una burbuja
La tercera cuestión afecta especialmente a los mercados de renta variable.
La narrativa en torno a la inteligencia artificial ha contribuido a impulsar las expectativas de crecimiento y las valoraciones de determinadas compañías. Esto plantea inevitablemente una pregunta: ¿estamos ante una burbuja?
La respuesta de Tentori es, por ahora, negativa.
Su argumento es que una burbuja financiera requiere una desconexión significativa entre los precios y los fundamentales. En el mercado actual, las compañías con valoraciones más exigentes también presentan, en muchos casos, un fuerte crecimiento de los beneficios y márgenes elevados.
Esto no significa que sean baratas. Una compañía puede estar cara sin encontrarse necesariamente en una burbuja. La distinción es importante. El riesgo aparecería si los precios continuaran subiendo mientras los fundamentales dejan de acompañarlos, o si los inversores empezaran a comprar únicamente porque esperan vender más caro después, al margen de los beneficios, los márgenes o las perspectivas económicas. Por eso, la narrativa de la IA debe someterse continuamente a prueba.
¿Qué vigilar?: la evolución de los beneficios y los márgenes en relación con las valoraciones, así como cualquier señal de que los precios empiezan a desligarse de la realidad económica de las compañías.
Un telón de fondo diferente: tipos posiblemente más altos durante más tiempo
Las tres cuestiones comparten un mismo telón de fondo.
Durante años, los mercados se acostumbraron a un entorno de tipos estructuralmente bajos, respaldado, entre otros factores, por las compras de los bancos centrales, la elevada demanda internacional de deuda pública y una correlación negativa entre bonos y acciones. Parte de ese escenario ha cambiado.
Los gobiernos siguen necesitando financiar sus déficits y emitir deuda, mientras que muchos de los grandes compradores actuales de bonos son más sensibles al precio y deben decidir si destinan su capital a deuda pública, crédito, renta variable u otros activos.
Esto no permite determinar cuál debería ser el nivel exacto de los tipos de interés a largo plazo. Pero sí plantea una pregunta que probablemente seguirá acompañándonos durante los próximos meses: ¿Seguimos esperando el regreso del mundo de tipos bajos o deberíamos empezar a asumir que el nuevo equilibrio puede ser diferente?
Ese es precisamente el propósito de The Market Edit | Beyond Consensus: no añadir más ruido al mercado, sino identificar las preguntas que merece la pena seguir planteando. Nos vemos en la próxima edición el jueves cinco de noviembre.
