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Ideas de inversión | Artículo - 6 Min

Perspectivas renta fija: A la espera de la actuación del BCE en la eurozona

La confianza de los consumidores y las empresas parece estar mejorando en la eurozona a medida que la inflación disminuye y aumentan las expectativas de recortes de tipos de interés, lo que podría contribuir a evitar la recesión de la economía.  

La evolución del mercado laboral y el crecimiento de los salarios tendrán importantes consecuencias en la inflación subyacente. A pesar de la debilidad del crecimiento y los indicios que apuntan a una ralentización del mercado laboral, el crecimiento de los salarios ha mantenido su solidez, sobre todo en el sector servicios. Los indicadores prospectivos sobre la evolución de los salarios señalan que las presiones salariales siguen siendo elevadas, y los recientes acuerdos salariales no han hecho sino confirmarlo.

El endurecimiento de las condiciones de concesión de crédito y la debilidad de la demanda de préstamos son un reflejo de la orientación restrictiva de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) y podrían limitar la actividad económica en los próximos trimestres. De hecho, las empresas y los consumidores han apuntado a los elevados tipos de interés como el factor que más ha contribuido a frenar la demanda.

Los bancos, al igual que otras empresas, no perciben que la flexibilización de las condiciones financieras sea inminente. Habremos de estar especialmente atentos a este indicador: un aumento de la confianza en que el ciclo de endurecimiento de la política monetaria del BCE ha llegado a su fin afectaría a las expectativas de los bancos, las familias y las empresas y podría anticipar un repunte de la actividad y, por tanto, del crecimiento.

Tras haber subido los tipos de interés en diez reuniones consecutivas, el BCE se ha mantenido firme en su postura de no bajar todavía la guardia ante la inflación. Sin embargo, la entidad ha dejado intuir recientemente un posible cambio de tendencia, con revisiones a la baja de sus previsiones de inflación. Aun así, lo más probable es que el banco central prefiera asegurarse de que la inflación se está realmente reduciendo antes de plantearse futuros recortes de tipos.

Los miembros del BCE se han mostrado últimamente más partidarios de una posible flexibilización de su política monetaria. Especialmente notable ha sido el cambio mostrado por Isabel Schnabel, miembro del Consejo Ejecutivo, que celebró la moderación de las presiones inflacionistas. Schnabel es considerada como la voz más influyente del bando partidario del endurecimiento monetario, por lo que sus declaraciones han llevado a los inversores a aumentar sus expectativas sobre la posibilidad de que el BCE apruebe recortes de tipos este mismo año.

Sólidos resultados del mercado de renta fija en el cuarto trimestre

El mercado de deuda soberana de la eurozona registró unos sólidos resultados durante el cuarto trimestre del año. El rendimiento del bono alemán a diez años cayó con fuerza en un entorno de ralentización de la actividad económica y de una reducción de la inflación más rápida de lo esperado, lo que pareció convencer a los inversores de que el BCE no subiría el tipo de la facilidad de depósito por encima del actual 4,00% y de que la subida de tipos de septiembre fue la última del ciclo. 

La reducción de la inflación, que, como hemos comentado, fue más rápida de lo esperado, afectó a las tasas de inflación implícitas de la eurozona, pero las expectativas de recortes de tipos contribuyeron al rendimiento superior registrado por la deuda soberana de los países periféricos.

A principios del cuarto trimestre, pensábamos que los riesgos bajistas para la economía de la eurozona habían aumentado, ya que el sector servicios había comenzado a ralentizarse y una combinación de factores cíclicos y estructurales estaba frenando al sector manufacturero. 

Las necesidades de emisión de deuda soberana de las economías de la eurozona se sitúan en sus máximos históricos y se prevé que el BCE continúe reduciendo su balance, por lo que es probable que los inversores continúen mostrando preocupación por el aumento de las primas de plazo. Por consiguiente, mantuvimos las posiciones orientadas al aumento de la pendiente de la curva de tipos en la cartera para reflejar el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento y la preocupación por el aumento de las primas de plazo.

En general, nuestra posición corta en las tasas de inflación implícitas de la eurozona y las posiciones a favor del aumento de la pendiente de la curva generaron ganancias durante el periodo. Sin embargo, la exposición infraponderada a Italia con respecto a los países de Europa central y la infraponderación en los rendimientos nominales a dos años limitaron la rentabilidad.

Nuestro escenario de base: desaceleración prolongada

Aunque la inflación ha comenzado a normalizarse y los efectos del endurecimiento monetario están próximos a alcanzar su nivel máximo, la confianza de las empresas y los consumidores aún no se ha recuperado del todo. A las empresas les preocupa su nivel de competitividad, ya que aún no han logrado encontrar una fuente sostenible de energía barata, y los trabajadores siguen pidiendo aumentos salariales para compensar la pérdida de poder adquisitivo que ha provocado la fuerte inflación de los últimos dos años.

Pensamos que el efecto retardado de las subidas de tipos de interés podría continuar afectando a la economía. Las ayudas fiscales en forma de subvenciones a la energía irán disminuyendo, aunque el gasto público podría quedar protegido gracias a los fondos del programa Next Generation de la Unión Europea y otros presupuestos comunitarios.

El sólido crecimiento del salario nominal y la reducción de la inflación suponen la recuperación del salario real, lo que debería favorecer el consumo. En conjunto, la eurozona sigue contando con ciertos mecanismos que deberían contribuir a gestionar la débil demanda extranjera y las exigentes condiciones de crédito, así como prevenir una recesión generalizada. Sin embargo, nuestro escenario de base continúa siendo un estancamiento prolongado de la economía. 

En nuestra opinión, la inflación subyacente podría alcanzar el 2% a mediados de 2024, pero somos conscientes de que esta recta final hasta que el BCE logre reducir la inflación hasta su objetivo no va a ser fácil. 

Tal y como hemos comentado, las medidas del gobierno destinadas a proteger a los consumidores frente al aumento de los precios de la energía y los alimentos se irán eliminando de manera gradual, lo que provocará un aumento de los impuestos sobre la energía, el IVA de los alimentos y los precios regulados de la electricidad. Los problemas que se han registrado recientemente en las rutas marítimas del Canal de Suez podrían impulsar al alza los costes de los bienes importados y de la energía de manera más significativa si aumentan las tensiones geopolíticas.

La disminución de la inflación y la debilidad del crecimiento deberían permitir que el BCE iniciara los recortes de tipos de interés en 2024, probablemente en el mes de junio. En nuestra opinión, lo más probable es que la entidad prefiera conocer los resultados de la negociación salarial que tendrá lugar en primavera antes de iniciar el ciclo de recortes de tipos.

Posicionamiento de las carteras

Mantenemos un posicionamiento orientado al aumento de la pendiente de la curva nominal, pues creemos que el rendimiento de los títulos a corto plazo debería ir mejorando a medida que el BCE se vaya acercando al inicio del ciclo de recortes de tipos. Al mismo tiempo, el rendimiento de los bonos a largo plazo sigue estando expuesto a un potencial aumento de las primas de plazo, ya que las necesidades de emisión de deuda soberana se mantienen en niveles elevados y el banco central está poniendo fin a sus compras de bonos.

En lo que respecta a la duración, mantenemos una ligera infraponderación en el tramo a dos años, ya que consideramos que existe margen para una ligera revalorización de los rendimientos de los títulos a corto plazo, como consecuencia de la reciente recuperación que han registrado las encuestas de confianza de las empresas y los consumidores y el ciclo agresivo de recortes de tipos del BCE que descuentan actualmente los mercados.

Pensamos que el rendimiento del bono alemán a diez años podría situarse entre el 2,0% y el 2,5% a corto plazo y mantenemos un sesgo corto en las tasas de inflación implícitas a corto plazo, ya que las exigentes condiciones de crédito y la ralentización del crecimiento podrían afectar a este segmento. Existe el riesgo de que el BCE mantenga el endurecimiento de su política monetaria durante más tiempo del necesario, mientras que la caída de la inflación provocaría una reducción de la demanda de cobertura frente a la inflación.

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