Die Markterwartungen für eine geldpolitische Lockerung haben sich in nur zwei Wochen deutlich verändert. Zwei Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte durch die US-Notenbank (Fed) und die EZB sind weitgehend vom Tisch. Die Staatsanleihen haben darunter gelitten, aber die Risikoanlagen sind dank der guten Fundamentaldaten der Unternehmen immer noch in guter Verfassung.
Nach der Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) Mitte Dezember herrschte eine gewisse Euphorie, da die Anleger in der Geldpolitik der US-Notenbank einen bevorstehenden Schwenk hin zu einer Lockerung spürten. Damit schien zunächst alles perfekt zu sein, doch im Februar hatten sich die Ansichten der Märkte drastisch geändert (siehe Abbildung 1). Der Beginn der Zinssenkungen wurde verschoben.
Die Markterwartungen für die Anzahl der Zinssenkungen im Jahr 2024 stimmen nun eher mit den Prognosen der Ökonomen und der Fed selbst überein.
Es werden zwar immer noch Leitzinssenkungen erwartet, aber später und nicht in dem bisher erhofften Umfang. Seit der FOMC-Sitzung vom 30. und 31. Januar sind die Äußerungen der Fed-Vertreter einheitlich: Es wird keine Zinssenkungen geben, bis sie ‚mehr Vertrauen haben, dass sich die Inflation nachhaltig in Richtung [des Fed-Ziels von] 2 % bewegt’.
Könnte die Inflation wieder steigen?
Die in der letzten Woche veröffentlichten Verbraucher- und Erzeugerpreisindizes waren ein wichtiger Faktor für den Stimmungsumschwung an den Märkten. Die Beschleunigung der monatlichen US-Kerninflation von 3,3 % im Dezember (nachlaufender Dreimonatsdurchschnitt) auf 4,0 % im Januar entsprach ganz und gar nicht den Erwartungen des Marktes. Dennoch dürfte die Inflation in diesem Jahr weiter zurückgehen, wenn auch langsamer als im Jahr 2023.
Eine Aktualisierung des von der Fed bevorzugten Inflationsmaßes – des Index der privaten Konsumausgaben (PCE) ohne Lebensmittel und Energie – ist für den 29. Februar vorgesehen. Auch hier ist im Januar mit einem Anstieg zu rechnen. Nach dem Bloomberg-Konsens vom 21. Februar wird erwartet, dass der PCE-Index im Januar um 5 % (auf das Jahr hochgerechnet) gegenüber Dezember steigen wird und damit doppelt so stark wie im Vormonat.
Die Wahrnehmung der Inflation durch die Verbraucher
Die Umfrage der New Yorker Fed zu den Verbrauchererwartungen im Februar ergab, dass die Inflationserwartungen für die nächsten ein und drei Jahre wieder auf ein normales Niveau zurückgekehrt sind (siehe Schaubild 3). Es bleibt jedoch abzuwarten, ob sich diese Einschätzung durch die jüngsten Inflationsdaten ändert.
Die Wahrnehmung der Inflation ist für die Notenbanken von zentraler Bedeutung.
Die Bank of Canada (BoC) äußerte sich kürzlich besorgt über die Inflationserwartungen der privaten Haushalte und wies darauf hin, dass sich der Rückgang der kurzfristigen Inflationserwartungen verlangsamt habe und diese Erwartungen nach wie vor hoch seien. Die BoC-Vertreter merkten an, dass „dies wahrscheinlich die jüngsten Erfahrungen der Verbraucher mit der Inflation widerspiegelt – insbesondere die anhaltend hohen Preissteigerungen bei Lebensmitteln und die steigenden Wohnkosten. [Sie] waren der Meinung, dass die Verbraucher einen weiteren Rückgang der Inflation feststellen müssten, damit die Erwartungen sinken“.
In ihrem ersten Wirtschaftsbericht des Jahres 2024 wies die EZB darauf hin, dass die Umfrage zu den Verbrauchererwartungen (Consumer Expectations Survey, CES) vom Dezember recht detailliert über die Wahrnehmung einer früheren Verlangsamung der Inflation berichtete:
„Was die Wahrnehmung der Inflation in der Vergangenheit betrifft, so folgte sie nicht dem Rückgang der Inflation des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) zwischen Juni und Oktober 2023. Ab Oktober 2023 ging sie jedoch deutlich zurück: der Median sank von 8,0 % im September auf 6,2 % im Dezember.“
Die Ergebnisse der CES vom Januar werden am 23. Februar erwartet. Es wird wichtig sein zu sehen, ob dieser Trend anhält.
Inflation oder Wachstum? Beide sind wichtig
Die Leitzinsüberlegungen der Fed hängen von zwei Hauptvariablen ab: der Inflation und der Wirtschaftstätigkeit.
In letzter Zeit konzentrierten sich die Kommentare der Zentralbank auf die Inflation; sie begrüßten deren Verlangsamung, verkündeten aber noch keinen Sieg.
Dies ist wahrscheinlich der Grund, warum sich die geldpolitischen Erwartungen kaum änderten, als die US-Konjunkturindikatoren enttäuschten, wie es in der vergangenen Woche bei den US-Einzelhandelsumsätzen der Fall war. Sie sanken im Januar um 0,8 % (weit mehr als erwartet), und auch die Zahlen für November und Dezember wurden nach unten korrigiert.
Der schwache Einzelhandelskonsum wird wahrscheinlich zu einer Revision des privaten Verbrauchs im vierten Quartal führen (eine Schlüsselkomponente des BIP). Die Vorausschätzung des BIP ergab einen Anstieg des Verbrauchs um 2,8 % auf Jahresbasis. Die nächste Revision ist am 28. Februar fällig.
Dennoch liegt die laufende Schätzung der Atlanta Fed für das BIP-Wachstum im ersten Quartal nach der letzten Aktualisierung vom 16. Februar bei 2,9 % auf Jahresbasis, was immer noch ein recht robustes Tempo ist.
In der Eurozone ist das Bild etwas anders. Das Wachstum stagnierte im vierten Quartal, was sich auf die Beschäftigung auswirkte. Andererseits haben sich die Geschäftsklimaindizes im Januar und Februar verbessert, was weitgehend auf die Erwartung von Zinssenkungen durch die EZB zurückzuführen ist.
Der von der EZB ermittelte Indikator für die ausgehandelten Löhne und Gehälter sank von 4,7 % im dritten Quartal auf 4,5 % im vierten Quartal und liefert damit sowohl den aggressiven als auch den gemäßigten Vertretern Argumente: Der Lohnanstieg bleibt hoch, beschleunigt sich aber nicht mehr.
Seien Sie versichert: Die Leitzinsen werden sinken
Einige Marktbeobachter haben festgestellt, dass die wirtschaftliche Lage in der Eurozone einen raschen und aggressiven Lockerungszyklus der EZB rechtfertigt. Mehrere EZB-Gouverneure wiesen kürzlich auf das Risiko hin, dass eine zu späte Zinssenkung im Anschluss eine Überanpassung nötig machen könnte, da aggressivere Zinssenkungen die Volatilität der Finanzmärkte erhöhen könnten.
Bei ihrer Anhörung vor dem Europäischen Parlament am 15. Februar warnte EZB-Präsidentin Christine Lagarde jedoch, dass „das Letzte, was sie möchte, eine übereilte Entscheidung ist, [nur] um zu sehen, dass die Inflation wieder steigt und weitere Maßnahmen erforderlich sind“. Das Risiko von Zweitrundeneffekten wurde auch von EZB-Ratsmitglied Isabel Schnabel angesprochen.
Obwohl die Konjunkturzyklen in den USA und in Europa nicht synchron sind, wurden die Erwartungen an die Geldpolitik der EZB hauptsächlich aufgrund von US-Indikatoren und Kommentaren angepasst.
Angesichts dieses Zauderns (mit Ausnahme Japans, wo die Geldpolitik nach wie vor ultra-akkommodierend ist) ist der Übergang vom Straffungszyklus 2022-2023 zur Lockerung im Jahr 2024 noch nicht abgeschlossen. Die Fed ihrerseits ist der Ansicht, dass sie angesichts des nach wie vor robusten Wachstums mit einer Zinssenkung noch warten kann.
Die daraus resultierende Unsicherheit an den Finanzmärkten könnte kurzfristig anhalten und den Beginn eines erneuten Aufwärtstrends bei den Anleihe- und Aktienkursen nach der ‚Rundum-Rally’ am Ende des Jahres 2023 verzögern.
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