Talking Heads : Inflation

Nathalie Benatia : Bonjour, je suis Nathalie Benatia de l’Investment Insight Centre. Pour ce podcast consacré aux obligations indexées sur l’inflation, j’ai le plaisir de recevoir Elida Rhenals, responsable de la stratégie inflation d’AXA IM Core, désormais partie intégrante de BNP Paribas Asset Management. Avec elle, nous allons parler de l’inflation, une expérience que tout le monde partage, du fonctionnement du marché des obligations indexées qu’elle connaît par cœur, et répondre à la question souvent posée : est-il trop tard pour investir ? Bonjour Elida.

Elida Rhenals : Bonjour.

Nathalie Benatia : Pour commencer, ça va peut-être te faire sourire, mais peux-tu nous expliquer simplement le fonctionnement du marché des obligations indexées sur l’inflation, qui peut paraître compliqué quand on le découvre ? Je vais même te poser la question de façon brutale : à quoi servent ces titres ?

Elida Rhenals : C’est une très bonne question. Disons qu’une obligation classique vous verse un coupon fixe et vous rembourse un capital fixe. Si l’inflation augmente plus que prévu, le pouvoir d’achat de ces flux diminue, logiquement. Alors, une obligation indexée fonctionne différemment : son capital, et donc les coupons versés, capitalisent et évoluent avec l’inflation. Et l’investisseur protège ainsi son pouvoir d’achat.

Du coup, on pourrait dire que ces obligations jouent un peu le rôle d’une assurance. Un peu comme une assurance habitation ou voiture : on espère ne pas en avoir besoin, mais lorsqu’un accident survient – et dans notre cas, un choc inflationniste – elles deviennent particulièrement précieuses. Elles permettent également de diversifier un portefeuille obligataire car elles réagissent différemment des obligations nominales lorsque les anticipations d’inflation évoluent.

Nathalie Benatia : C’était très clair, je te remercie. Certains investisseurs se sont intéressés à ton marché parce que l’inflation s’est accélérée, précisément dans le sillage de la hausse des cours du pétrole jusqu’à près de 120 dollars le baril en mars. Aux États-Unis, l’inflation sous-jacente, mesurée hors alimentataire et énergie selon la mesure préférée de la Fed (le Core PCE), a atteint 3,4 % en mai, ce qui est son plus haut niveau depuis fin 2023.

Toutefois, depuis le milieu du mois de juin, le risque géopolitique semble avoir reculé avec les négociations en cours entre les États-Unis et l’Iran. Les cours du pétrole ont retrouvé début juillet les niveaux qui prévalaient avant l’éclatement du conflit quatre mois auparavant. L’inflation a été moins élevée qu’attendu, selon la formule consacrée, dans la zone euro en juin. Il est vraisemblable que les prévisions que les banques centrales ont faites au printemps devront être revues à la baisse.

Est-ce que les investisseurs vont à nouveau oublier les obligations indexées, et est-ce qu’ils auront raison de le faire ?

Elida Rhenals : Ah là là ! Les oublier, c’est précisément ce qui arrive à chaque cycle. Lorsque l’inflation ralentit pendant quelques mois, les investisseurs ont tendance à conclure que le problème est définitivement derrière nous. Et pourtant, nous pensons que les forces qui soutiennent l’inflation aujourd’hui sont beaucoup plus profondes que seul le prix du pétrole. Bien sûr, la détente récente sur l’énergie est une bonne nouvelle d’un point de vue de l’inflation, mais elle ne fait pas disparaître les tendances structurelles.

Nous continuons d’observer plusieurs moteurs inflationnistes au-delà du prix du pétrole :

D’abord, la fragmentation politique (que ce soit en Ormuz, en Ukraine, en Chine, etc.).

Les dépenses budgétaires élevées dans de nombreux pays (que ce soit l’Europe, les États-Unis, le Royaume-Uni et d’autres économies développées).

Les investissements massifs liés à la transition énergétique (la vague de chaleur nous le prouve).

Mais aussi, ceux liés au développement de l’intelligence artificielle. C’est un sujet dont on ne parle pas beaucoup, mais tout ce Capex qui va être déployé en IA sera inflationniste, à notre avis, à court terme.

En réalité, nous ne disons pas que l’inflation va rester élevée tous les mois. Nous disons surtout que les risques de nouvelles surprises inflationnistes demeurent importants, et c’est ça qui est essentiel de retenir. C’est précisément dans ce type d’environnement que conserver une protection contre l’inflation prend tout son sens, et les oublier, c’est vraiment une erreur.

Nathalie Benatia : Oui, j’aime beaucoup ta façon de présenter ce qui nous attend en matière d’inflation. Avec d’un côté un choc énergétique qui a entraîné une hausse temporaire de l’inflation – pour reprendre le vocabulaire des banquiers centraux – mais aussi beaucoup d’éléments structurels que tu as cités, qui peuvent conduire à voir, dans le futur, une inflation plus élevée. Cela justifie finalement ce côté « on prend une assurance contre l’inflation » quand on investit sur le marché des obligations indexées.

Sur un autre sujet, pas si différent, je t’ai déjà entendu dire : « Si vous êtes venus pour les points morts d’inflation, restez pour l’inflation réalisée. » J’aimerais que tu explicites un petit peu cette formule, et j’aimerais aussi savoir si tu confirmes, finalement, ce point de vue.

Elida Rhenals : Ah oui, complètement ! En effet, beaucoup d’investisseurs regardent uniquement les points morts d’inflation, c’est-à-dire les anticipations d’inflation intégrées dans les prix des marchés. Il s’agit de l’inflation future, et c’est évidemment une information importante. Mais ce qui crée réellement de la valeur à long terme, c’est l’inflation effectivement observée, et pas celle qui a été anticipée.

Tant que cette inflation réalisée reste supérieure à ce que les marchés avaient anticipé, les obligations indexées à l’inflation continuent de générer de la valeur. C’était le cas les six dernières années, par exemple. Depuis plusieurs années, on sent et on voit que les marchés sous-estiment régulièrement la persistance de l’inflation. Notre conviction, comme je l’ai déjà dit auparavant, c’est que cette tendance pourrait continuer car des facteurs structurels (que l’on a déjà amplement mentionnés) sont encore largement sous-estimés dans les valorisations.

En d’autres termes, les points morts permettent d’entrer à un bon prix, mais c’est l’inflation réalisée qui rémunère réellement les investisseurs. Nous pensons qu’à l’avenir, il y a vraiment de la marge pour que les indexées à l’inflation performent très bien.

Nathalie Benatia : Oui, c’est important. C’est très intéressant, car parfois les économistes regardent le marché des obligations indexées uniquement comme une source pour avoir une idée des anticipations de marché sur l’inflation. Ce que tu soulignes, c’est que ce qui compte à la fin, c’est vraiment le niveau d’inflation qui aura été réalisé sur la période d’investissement.

Avec tout ce que tu nous as dit, j’ai bien compris qu’il n’est pas trop tard pour investir sur la stratégie inflation. Pour ma dernière question, j’aimerais que tu nous dises comment bien investir aujourd’hui, compte tenu de l’environnement économique et des conditions de marché.

Elida Rhenals : Je pense qu’il faut, de façon générale, éviter deux erreurs.

La première consiste à essayer de timer parfaitement l’inflation. Personne ne sait dire si le prochain choc aura lieu dans trois mois ou dans un an. Comme tu l’as bien dit, le pouvoir prédictif des points morts d’inflation est très faible.

La seconde erreur consiste à croire qu’il faut attendre que l’inflation remonte pour investir. Lorsque tout le monde parle à nouveau d’inflation, les marchés l’ont souvent déjà intégrée (c’était le cas mi-mars, mi-avril).

Aujourd’hui, les investisseurs ont la chance de bénéficier de niveaux de rendement réels qui restent historiquement attractifs, tout en conservant une protection contre une éventuelle remontée de l’inflation, puisque les points morts d’inflation sont redescendus à des niveaux proches d’avant le choc de mars. On est aujourd’hui dans une combinaison relativement rare, notamment sur les maturités courtes ; c’est l’un de nos points préférés.

Pour nous, l’objectif n’est pas de faire un pari tactique sur les prochains chiffres d’inflation, mais au contraire de construire un portefeuille capable de résister à différents scénarios macroéconomiques. C’est précisément dans cette logique qu’une allocation aux obligations indexées à l’inflation trouve toute sa place, même s’il s’agit d’un portefeuille uniquement obligataire ou d’un portefeuille multi-classes d’actifs.

Nathalie Benatia : Oui, j’ai bien compris cette approche qui, effectivement, je ne sais pas si elle est originale dans la gestion des obligations indexées, mais en tout cas elle a le mérite de donner une direction claire à pourquoi investir sur ces obligations et peut-être d’éviter de se comporter selon l’expression parfois employée sur certains marchés financiers en “touriste”. Les obligations indexées, c’est vraiment une base structurelle dans la construction de portefeuilles résistants au fil du temps, et pas simplement l’idée d’aller voir ce qu’il s’y passe au moment où il y a de l’inflation.

Je te remercie beaucoup, Elida, pour tu participation aujourd’hui à ce podcast. Nous sommes arrivés au terme de cet épisode.

Si vous souhaitez plus d’informations, veuillez vous adresser à votre contact chez BNP Paribas Asset Management. Vous pouvez aussi consulter notre blog Viewpoint ou notre site : bnpparibas-am.com. Vous avez écouté un podcast de BNP Paribas Asset Management, animé par Nathalie Benatia avec, aujourd’hui, Elida Rhenals, responsable de la stratégie inflation d’AXA IM Core, partie intégrante de BNP Paribas Asset Management.