Talking Heads : Stratégies Multi-Actifs

Nathalie Benatia: Bonjour, je suis Nathalie Benatia de l’Investment Insight Centre. Pour ce podcast consacré aux stratégies multi-actifs, j’ai le plaisir de recevoir Laurent Clavel, responsable de la gestion des stratégies multi-actifs. Avec lui, nous allons voir comment les réactions des marchés risqués à la situation géopolitique ont évolué au fil des mois et comment les positions des investisseurs ont été ajustées ces dernières semaines.

Nathalie Benatia: Bonjour Laurent.

Laurent Clavel : Bonjour Nathalie.

Nathalie Benatia : Pour commencer, nous ne pouvons malheureusement pas faire l’impasse sur la situation géopolitique. En juin, le protocole d’accord entre les États-Unis et l’Iran avait semblé ouvrir une porte de sortie pour les belligérants et avait été salué par les marchés actions. La reprise des hostilités en juillet a remis en cause les timides avancées diplomatiques. Peux-tu nous dire comment ces derniers rebondissements ont été perçus par les investisseurs ?

Laurent Clavel : Eh bien du point de vue des marchés, l’épisode de mars-avril lié au conflit iranien présente de fortes similitudes avec des chocs géopolitiques qu’on avait déjà vus par le passé. Une correction brutale, mais de courte durée, suivie d’un rebond rapide et quasi complet des actifs risqués. Dès la mi-avril, on était déjà revenu sur les actifs risqués en appuyant notre conviction justement sur ce parallèle avec des précédents géopolitiques. Ainsi, le rallye action intervenu après l’annonce d’un cessez-le-feu, certes assez fragile, a été particulièrement intense, d’abord alimenté par des flux directionnels d’investisseurs discrétionnaires, puis amplifié par les stratégies systématiques.

À mesure que la volatilité s’est effondrée sur les marchés, ces stratégies ont mécaniquement renforcé leur exposition aux actions, contribuant à ramener les marchés vers de nouveaux sommets. Maintenant, la ré-intensification du conflit au Moyen-Orient a mis un terme à ce protocole d’accord entre les États-Unis et l’Iran, et c’est ce qui soutenait l’appétit pour le risque et qui avait contribué à une forte hausse des marchés risqués, aussi bien sur les actions que sur le crédit.

Depuis début juin, les principaux indices actions peinent à progresser. L’appétit pour le risque est désormais confronté à deux forces opposées. D’un côté, on a une saison des résultats du deuxième trimestre particulièrement solide. De l’autre côté, on a un retour, voire un élargissement du conflit, donc une remontée des prix du pétrole, ce qui pousse les banques centrales vers un discours plus restrictif et entraîne une hausse des taux d’intérêt.

Nathalie Benatia : Finalement, ce qu’on a vu au cours des dernières semaines, c’est un petit peu plus de nervosité de la part des investisseurs, aussi bien sur les actions que sur les obligations, et peut-être l’impression aussi que le sujet principal  de préoccupation est en train de changer, d’évoluer. À ce propos, comment analyses-tu les variations des grands indices actions en juillet

Laurent Clavel: Oui, beaucoup de volatilité en effet, mais pas à la surface, pourrait-on dire. Ainsi, les actions mondiales dans leur ensemble, telles que retracées par exemple par l’indice MSCI World, ne bougent quasiment pas en juillet. Alors que dans le même temps, on assiste à une des plus grosses corrections historiques sur les valeurs technologiques et notamment sur les semi-conducteurs. En fait, cet épisode illustre une évolution du thème de l’intelligence artificielle, passant d’une dynamique fondée sur les fondamentaux, c’est-à-dire la croissance des bénéfices, à un mouvement de plus en plus porté par les flux des investisseurs, c’est-à-dire par le positionnement. Les investissements avec effet de levier et les flux liés aux options sur actions génèrent une demande procyclique. Ça veut dire à des achats dans les phases de hausse et des ventes dans les phases de baisse. Ces flux avec levier deviennent une source majeure de la volatilité de marché, un phénomène que nous pensons susceptible de perdurer dans cette phase assez avancée du cycle de marché.

Donc en juillet, on voit une énorme rotation factorielle. Le facteur momentum a effacé la totalité de sa performance accumulée depuis le début de l’année et dans le même temps, la volatilité des valeurs individuelles a fortement augmenté alors que la volatilité des indices demeure relativement contenue. Fin juin, nous avions réorienté notre préférence sectorielle en faveur des financières américaines où le positionnement des investisseurs restait faible, mais en progrès et où nous attendions des bénéfices très importants, en partie générés par la volatilité de marché du deuxième trimestre.

Aujourd’hui, nous prenons le contrepied de la rotation de juillet et revenons sur les valeurs technologiques mondiales les plus malmenées. Environ quatre-vingt-cinq pour cent de l’accumulation de levier d’avril-mai a été corrigée à fin juillet et nous devrions donc revenir à une dynamique fondamentale moins tributaire des flux. Or dans notre scénario central, les fondamentaux restent sains. C’est vrai au niveau microéconomique, on en a parlé avec les résultats des entreprises du deuxième trimestre, avec une progression aux États-Unis inédite en dehors des périodes de reprise après une récession.

Or, nous n’avons pas eu de récession. Donc c’est particulièrement impressionnant de voir une telle accélération des bénéfices. Et c’est aussi vrai au niveau macroéconomique. Certes, la croissance américaine n’était que de un virgule cinq pour cent au deuxième trimestre et ça, c’est inférieur au potentiel économique américain pour le troisième trimestre consécutif, mais les surprises économiques restent très positives et nous anticipons une poursuite de ce rythme de croissance au-delà de deux pour cent par an, ce qui suffit à maintenir le chômage américain à son niveau relativement bas, le même qu’il y a deux ans.

C’est encore plus impressionnant en zone euro, avec une accélération du PIB totalement inattendue et des surprises économiques au plus haut depuis trois ans.

Nathalie Benatia : De ce que tu viens de me dire, je retiens deux choses. D’abord, cette rotation factorielle et également sectorielle sur les marchés actions qui a pu être spectaculaire sur certains pans de la cote et un environnement macro et microéconomique qui reste a priori favorable et semble toujours en mesure de résister au choc inflationniste qui est lié à ces tensions au Moyen-Orient.

À ce moment de notre conversation, il me paraît important de recueillir ton point de vue sur la décision de la Réserve fédérale américaine annoncée le vingt-neuf juillet. C’était la deuxième réunion de politique monétaire présidée par Kevin Warsh. Le Comité de politique monétaire américain a opté pour le statu quo sur les taux directeurs par neuf voix contre trois en faveur d’une hausse immédiate.

Les commentaires des économistes de marché et les réactions des obligations gouvernementales ou du dollar dans les heures qui ont suivi ont laissé l’impression que le nouveau patron de la Réserve fédérale a ajouté à la confusion plutôt que de présenter une feuille de route claire et de rassurer sur ses intentions. À ton avis, quelles pourraient être les conséquences de ce changement audacieux de communication pour l’ensemble des actifs ?

Laurent Clavel: Beaucoup d’encre virtuelle et réelle a coulé sur cette deuxième conférence de presse de Kevin Warsh comme président de la Banque centrale américaine. En fait, lors de la précédente et première conférence de presse qu’il avait donnée, on aurait pu croire en la réincarnation de Paul Volcker, le président de la Fed des années quatre-vingt, qui est resté dans l’histoire comme le vainqueur de l’inflation.

Il faut se souvenir qu’à l’époque, l’inflation, c’était plus quinze pour cent par an, début mille neuf cent quatre-vingt, et qu’il a réussi à la faire baisser à deux pour cent en mille neuf cent quatre-vingt-six. Les métriques que nous suivons témoignent d’un ton adopté par la Banque centrale américaine à son niveau le plus restrictif depuis la sortie de la crise du Covid.

Lors de cette deuxième conférence de presse, on aurait pu attendre une confirmation de cette obsession pour endiguer l’inflation ou, au contraire, un adoucissement, notamment après plusieurs publications d’inflation inférieures aux attentes. Et là, Kevin Warsh nous fait la réincarnation d’Alan Greenspan, le successeur de Volcker dans les années quatre-vingt-dix et deux mille, et à qui on doit cette réponse surprenante à un journaliste : “Si vous pensez m’avoir compris, alors je me suis mal exprimé”

Donc le trente juillet, Kevin Warsh refuse de répondre aux questions et explique qu’il est satisfait de générer de l’incertitude. Honnêtement, c’est difficile de prétendre avoir compris quelqu’un qui souhaite ne pas être compréhensible, mais on va essayer quand même.

Le marché obligataire ajuste ses prix pour refléter son anticipation de la politique américaine en prenant essentiellement deux inputs. Les fondamentaux économiques que sont la croissance, l’inflation, les salaires, les prix énergétiques et la fonction de réaction de la Réserve fédérale, c’est-à-dire la compréhension qu’ont les marchés de ce que décideraient les membres du comité de politique monétaire pour un certain jeu de données économiques.

Si cette fonction de réaction est moins claire, alors les anticipations sont entourées de davantage d’incertitudes et cette incertitude se traduit par des niveaux de taux d’intérêt plus élevés, toutes choses égales par ailleurs. Mais peut-être pour assurer qu’on soit vraiment sûr de n’avoir rien compris, Kevin Warsh a aussi expliqué que la remontée des taux depuis sa conférence de presse de juin reflétait les données économiques disponibles depuis.

Or, honnêtement, c’est factuellement faux. L’emploi et surtout l’inflation ont surpris à la baisse, appelant des anticipations de taux plus modérées, toutes choses égales par ailleurs. Donc oui, ce changement de paradigme communicationnel a un impact sur les prix de marché, d’abord dans l’obligataire, mais à ce niveau déjà élevé de taux d’intérêt, le risque de contagion aux actifs risqués est réel. Nous estimons que les marchés actions devraient être capables d’absorber une ou deux hausses de taux supplémentaires, telles que c’est intégré d’ailleurs dans les prix de marché, et tant que les fondamentaux macroéconomiques et microéconomiques demeurent solides.

En revanche, si on a un durcissement supplémentaire des conditions de financement, ça pourrait se révéler plus douloureux. Et ça peut venir de cette augmentation warshienne de l’incertitude. C’est donc un scénario de risque important pour nos portefeuilles, parce que quand on pense à des précédents historiques, on a vu des périodes haussières de marché arrêtées précisément par un resserrement de la liquidité.

L’autre élément qu’on surveille, c’est le marché du crédit et le risque d’une éventuelle propagation de l’élargissement des spreads qu’on a observé sur les titres les plus mal notés, les triple C, vers les segments de meilleure qualité. À ce stade, on a l’impression que le phénomène est idiosyncratique et bien circonscrit. Mais on sait que le marché du crédit est souvent un bon alerteur d’une dégradation des fondamentaux.

Nathalie Benatia : Merci Laurent d’avoir rappelé le souvenir de Paul Volcker et d’Alan Greenspan, mais surtout d’avoir attiré notre attention sur cet élément qui pourrait passer au premier rang des préoccupations des investisseurs, si je te comprends bien. On sait que les cycles économiques ne meurent pas de vieillesse, c’est Janet Yellen qui avait fait cette réponse, une autre présidente de la FED. Et ce qu’on peut maintenant se demander, c’est si la Réserve fédérale américaine de Kevin Warsh risque ou pas de tuer ce marché haussier.

Une dernière question. Comme nous avons déjà évoqué beaucoup de thèmes, beaucoup de sujets, je vais te demander une réponse très courte. Comment l’allocataire d’actifs que tu es envisage-t-il la suite de l’année ?

Laurent Clavel: Nous conservons une opinion positive sur les actions mondiales, bien qu’un peu moins marquées. On a beaucoup d’éléments à monitorer et nous en avons évoqué certains pour gérer au mieux la location d’actifs qui doit être flexible et agile dans une phase aussi avancée du cycle de marché. Et en prêtant attention aussi à la volatilité à l’intérieur des indices qui peut représenter des risques de rotation importantes, on l’a dit, mais aussi offrir des opportunités.

Nathalie Benatia : Merci beaucoup Laurent pour ta participation aujourd’hui à ce podcast. Nous sommes arrivés au terme de cet épisode.

Si vous souhaitez plus d’informations, veuillez vous adresser à votre contact chez BNP Paribas Asset Management. Vous pouvez aussi consulter notre blog Viewpoint ou notre site bnpparibas-am.com. Vous avez écouté un podcast de BNP Paribas Asset Management animé par Nathalie Benatia avec aujourd’hui Laurent Clavel, responsable de la gestion des stratégies multi-actifs.

Cette présentation comprend une discussion sur de récents événements de marché et ne constitue ni un conseil d’investissement, ni une offre de vente de produits ou de services par BNP Paribas Asset Management. Les opinions exprimées dans le présent enregistrement constituent le jugement de la société de gestion de portefeuille au moment indiqué et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis.