Mi trayectoria de 26 años en la gestión de activos está llegando a su fin. Comenzó con el auge de las puntocom, y el posterior estallido de la burbuja, y concluye en un momento en el que vuelve a cobrar fuerza el temor a que las máquinas acaben sustituyendo a los trabajadores.
A comienzos de siglo, las valoraciones de la renta variable se situaban en niveles muy elevados, y los niveles que se registran actualmente recuerdan también a aquella época. A lo largo de todos estos años los mercados han tenido que hacer frente a importantes episodios de tensión, de carácter financiero, geopolítico y de muy distinta naturaleza. Algunos de ellos incluso dieron lugar a todo tipo de teorías de la conspiración en ámbitos tan diversos como la epidemiología, la estrategia militar o el cambio climático.
Algunos de los temores más recurrentes han sido que la codicia desmedida de las empresas y la irresponsabilidad fiscal de los gobiernos acabaran empujando a la sociedad al borde de una crisis de deuda soberana, que el sistema financiero basado en el dinero fiduciario se viniera abajo o que asistiéramos a un grave choque de culturas. Sin embargo, ninguno de estos temores ha llegado a materializarse.
En cambio, la diversificación, una gestión rigurosa del riesgo y una buena labor de análisis han dado, en términos generales, buenos resultados a los inversores. Confío en haber contribuido de algún modo a que muchos de los clientes con los que he tenido el enorme privilegio de trabajar durante más de veinte años hayan podido avanzar hacia sus objetivos financieros.
- Cuestiones macroeconómicas clave: los bancos centrales reiteran su compromiso con el control de la inflación
- Cuestiones de mercado clave: los llamados «vigilantes del mercado de bonos» han vuelto con fuerza; las rentabilidades podrían mejorar de cara al futuro
El Manchester United era un gran equipo…
…cuando me incorporé a AXA Investment Managers en mayo de 2005. Las cosas han cambiado bastante desde entonces. A grandes rasgos, calculo que en todo este tiempo habré escrito unos mil comentarios semanales como este, más o menos. Y este será el último, ya que dejaré la compañía a finales de mes.
Durante este tiempo he analizado la evolución del contexto macroeconómico y su impacto en la renta fija, la renta variable, el crédito, los tipos de interés y las divisas, por lo que siempre he tenido muchos temas sobre los que escribir. El hecho de ser seguidor del Manchester United también me ha dado bastante material, aunque en los últimos años haya sido, sobre todo, una fuente de decepciones. Espero que mis lectores hayan disfrutado con estos comentarios y que mis reflexiones sobre los mercados les hayan resultado interesantes.
Un mundo en movimiento
Ha habido muchos momentos difíciles de olvidar. Sin duda, la crisis financiera mundial que vivimos en 2008 y 2009 fue uno de ellos. En aquel momento empezaba a dirigir una parte del equipo global de renta fija, y tengo que decir que se aprende mucho sobre crédito y liquidez cuando los balances empiezan a desmoronarse. Los años posteriores estuvieron marcados por los enormes programas de expansión cuantitativa que pusieron en marcha los bancos centrales, unos niveles de rendimiento extraordinariamente bajos y un aumento de las exigencias normativas.
La pandemia fue el momento más crítico. Cambió nuestra forma de trabajar y llevó al sector a volcarse en la inversión sostenible, lo que, visto con perspectiva, pudo hacer que se perdiera de vista parte de lo que estaba sucediendo en la economía mundial. El resultado fue una inflación que nadie esperaba y unas carteras que no estaban preparadas para el brusco reajuste de los tipos de interés que tuvo lugar en 2022.
A mí me ilusionaba especialmente la descarbonización, la democratización de la generación de energía y la posibilidad de reducir de forma drástica la dependencia de la economía mundial del petróleo producido en regiones políticamente inestables.
Apenas unos años después seguimos inmersos en una crisis energética, tenemos guerras en Ucrania y Oriente Próximo y el suministro eléctrico está cada vez más condicionado por la creciente demanda de los centros de datos. ¿He mencionado las temperaturas extremas que se han registrado este verano, los incendios forestales y la sequía? El camino hacia una economía de cero emisiones netas y un clima más limpio sigue estando lleno de dificultades.
Vuelta al punto de partida
En cierto modo, siento que he cerrado el círculo. Los rendimientos han vuelto al nivel en el que se encontraban cuando empecé a trabajar en la compañía, aunque aún están lejos de los rendimientos superiores al 10% que ofrecían los títulos de deuda pública británica cuando entré en Chase Manhattan Bank en 1989.
En mi opinión, la renta fija resulta hoy más atractiva de lo que ha sido en muchos años, pese a la preocupación en torno a la inflación, el nivel de deuda pública, el crédito privado y el fuerte aumento del endeudamiento empresarial. Las advertencias sobre el posible desplome de la renta fija habrían tenido más sentido en 2022 que en 2026.
La renta variable está más cara, pero el ciclo de beneficios empresariales parece mantener su solidez. En cualquier caso, siempre tendemos a pensar que las valoraciones son demasiado altas. La evolución de los mercados de renta variable dependerá cada vez en mayor medida de las expectativas en torno a la inteligencia artificial.
¿Seguirán los inversores mostrando el mismo entusiasmo por una tecnología que, tal y como han señalado algunos informes recientes, podría suponer una amenaza existencial para la humanidad? A medida que se intensifica la carrera por el liderazgo en inteligencia artificial, aumenta también la demanda de capital, suelo, capacidad de computación, agua y electricidad.
No es que la sociedad vaya a darle por completo la espalda a la nueva tecnología, pero el coste creciente de la capacidad de computación necesaria hará que su desarrollo resulte cada vez más caro.
Lo que realmente me preocupa es la oferta en sentido amplio. Las sociedades occidentales no están logrando responder de manera adecuada a la demanda de atención sanitaria, educación, vivienda y, posiblemente, seguridad.
Los gobiernos absorben una parte importante de la renta a través de los impuestos y del capital mediante el endeudamiento, mientras la carga fiscal y normativa aumenta los costes a los que ha de hacer frente el sector privado. No interesa que aumente la pendiente de las curvas de coste marginal.
Los mercados están en un momento interesante. El aumento de los rendimientos ha obligado a los bancos centrales a revertir parte de los recortes de tipos de interés que pusieron en marcha tras la pandemia. En realidad, los tipos no están tan altos si los consideramos en términos históricos y la inflación responde, en gran medida, a factores de oferta.
Como cabría esperar de alguien que lleva muchos años en el mercado de bonos, creo que la renta fija podría registrar unos sólidos resultados el próximo año. Los bonos de larga duración llevan cuatro años inmersos en un mercado bajista y las primas de plazo han aumentado. Todo apunta a que la rentabilidad de la clase de activo debería comenzar a mejorar.
Sin embargo, para que la confianza de los inversores dé paso a un nuevo mercado alcista que resulte sostenible en el tiempo, probablemente será necesario que mejore el entorno geopolítico, se frene la tendencia global hacia el proteccionismo y cambie el enfoque de la política fiscal.
No cabe duda de que necesitamos redes de seguridad, servicios públicos y defensa, pero si queremos crecimiento económico, hay que reforzar la confianza del sector privado. Si no cambia nada, los mercados podrían enfrentarse a una fuerte corrección.
Ello podría dar lugar a oportunidades de compra, pero las grandes caídas siempre tienen consecuencias. Conviene no olvidarlo.
Buenos tiempos
He disfrutado mucho de todos estos años en los que he estado trabajando en los mercados, y a lo largo de mi trayectoria profesional he aprendido mucho sobre inversión, y también sobre las personas. Entre las principales lecciones que me llevo están la importancia de la humildad y de no perder de vista la posición privilegiada que tenemos, así como el recuerdo constante de que gestionamos las pensiones, los ahorros y los seguros de otras personas.
Es una actividad que puede desarrollarse con mucha integridad, pero en la que también es fácil caer en la arrogancia. Al mismo tiempo, en los mercados trabaja mucha gente interesante, personas inteligentes y de gran calidad humana. Trabajar junto a personas que están acostumbradas a asumir riesgos y con la presión constante de los resultados ayuda a desarrollar una forma muy sólida de afrontar la vida.
Sí creo que en los últimos años hemos tendido a tomarnos demasiado en serio, a ir más allá de lo que realmente nos corresponde y a anteponer la arrogancia al realismo y al respeto mutuo. Por supuesto, me da un poco de pena cerrar esta etapa (al menos, por el momento) y ver cómo lo hacen también muchos miembros de mi generación.
Por suerte, tengo un hijo de 26 años que trabaja en el mercado de bonos y que me puede tener al día sobre estrategias de aplanamiento de las curvas, diferenciales de crédito y liquidez, sin que yo mismo llegue a perder el sueño cuando las cosas se tuerzan.
Mis compañeros de BNP Paribas Asset Management seguirán publicando esta nota semanal. Yo me despido con un enorme agradecimiento a todos aquellos con los que he trabajado en estos últimos 21 años. He tenido el placer de trabajar con clientes en Sudamérica, Estados Unidos, Europa, Japón, China, Australia y numerosos países de Asia.
He asistido a la emisión y el vencimiento de numerosos bonos, a no pocos impagos y a la discutible tendencia del sector de hacer cada vez más complejos los productos financieros, pese a los esfuerzos de las entidades de regulación de todo el mundo.
Sencillez, claridad en los objetivos, diversificación. Son principios que conviene no perder de vista en este negocio. Espero poder gestionar así mi propia pensión ahora que empiezo a ver más cerca el momento de la jubilación. Cuando los rendimientos de los títulos de deuda pública británica influyan directamente en mi renta vitalicia, dejará de preocuparme tanto que sigan aumentando…
Me gustaría dar las gracias especialmente a mis compañeros del grupo de WhatsApp «Rain»; ellos saben quiénes son. Nuestras conversaciones me han ayudado a mantener el sentido del humor y los pies en la tierra. Gracias a todos. ¡Y que no pare!
Datos de rendimiento/fuente de los datos: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, a 22 de septiembre de 2026, salvo indicación en contrario. Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen indicación alguna de rentabilidades futuras.
