Multi-Asset-Portfolios sind seit Ende Februar vorsichtiger geworden, da die Marktprognosen einer ‚sanften Landung‘ angesichts der aggressiven Inflationsbekämpfung der Zentralbanken und der höheren Anleiherenditen skeptisch gesehen werden, was eine kurze Duration bei Anleihen rechtfertigt. Bei den Aktien haben wir vor diesem Hintergrund Europa untergewichtet, sind dagegen Asien (Japan und China) gegenüber positiv eingestellt. Rohstoffe haben wir nach wie vor übergewichtet[1].
Für die Zentralbanken haben sich die Fakten inzwischen geändert: Die Inflation hat sich so hartnäckig gehalten, dass sie die Bezeichnung ‚vorübergehend‘ aufgeben und Maßnahmen ergreifen müssen. Gleichzeitig gehen die Märkte nicht davon aus, dass die US-Notenbank bzw. die EZB in der Lage sein werden, die geldpolitische Straffung beizubehalten, so dass ab 2023 mit einer deutlichen Umkehrung des derzeitigen Zinserhöhungszyklus zu rechnen ist.
Die Anleihen zeigen im Allgemeinen noch keine Rezession an, die Aktienkurse dagegen umso mehr. An den Märkten herrscht ein ‚Covid-Gefühl‘: Die Entwicklung der Renditen und die Schwäche der wichtigsten Aktien erinnert an März 2020. Der Optimismus bezüglich des Wachstums ist global so niedrig wie nie zuvor, und die Sorgen um Stagflation sind so groß wie im Juni 2008. Es überrascht nicht, dass der Gewinnausblick so schlecht ist wie seit September 2008 nicht mehr, obwohl die Analystenmeinungen hinterherhinken.
Während sich die Kreditspreads ausgeweitet haben, waren die stark negativen Renditen in der gesamten Anlageklasse vor allem auf die Duration zurückzuführen. Die von den Anlegern geforderte Liquiditätsprämie für Unternehmensanleihen ist zwar gestiegen, aber die Veränderungen waren relativ begrenzt. Bei Hochzinsanleihen liegt die Prämie immer noch deutlich unter den in Stressphasen geforderten 400 Basispunkten. Wir fragen uns, ob die aktuellen Renditeabstände die Anleger wirklich für das höhere Kreditrisiko entschädigen können, wenn die Rahmenbedingungen schwieriger werden.
Im Vergleich zu Aktien wirken Investment-Grade-Anleihen sowohl in den USA als auch in Europa besonders attraktiv bewertet. Wir sehen in Unternehmensanleihen eine klare Kaufgelegenheit, wenn unsere Risikobereitschaft zunehmen sollte.
Aktien – Es kommt, wie es kommen muss
Der Rückgang der US-Aktien um mehr als 20 % bis Mitte Juni zeigt für manche, dass die Märkte eine Rezession bereits einpreisen. Wir sind der Meinung, dass es sich dabei um eine Fehleinschätzung der Situation handelt. Der Rückgang wurde fast ausschließlich durch den Anstieg der zehnjährigen US-Realrenditen von -1,2 % auf über 0,8 % verursacht.
Würden die Märkte wirklich eine Rezession einpreisen, wären die Gewinnerwartungen stark gesunken. Außer bei Rohstoffen sind sie jedoch trotz der Verschlechterung der Aussichten nicht wesentlich zurückgegangen. Sogar die Erträge in Europa (ohne Großbritannien) zeigten sich widerstandsfähig.
Die jüngsten Kürzungen der Gaslieferungen durch Russland stellen jedoch jeglichen Optimismus in Bezug auf den Ausblick für Europa in Frage. Europa braucht das Gas dringender als Russland die Einnahmen aus dem Gasverkauf. Offensichtlich hat Russland wenig Bedarf an Devisen. Ein vollständiger Stopp der russischen Gasexporte würde wahrscheinlich zu einer Stagflation in der Region führen, bei der das BIP-Wachstum negativ würde, während die Inflation hoch bliebe.
Wie sieht es bei der Fed aus?
Die jüngste Zinserhöhung der US-Notenbank um 75 Basispunkte zeigt, dass die Leitzinsen nun den Stand erreicht haben, den sie wohl schon vor Monaten hätten haben sollen. Die Entwicklung der Zinssätze wird jetzt von der Entwicklung der Inflation in den kommenden Monaten abhängen. Die Fed geht davon aus, dass die Gesamtinflation der persönlichen Konsumausgaben bis Ende 2022 auf 5,2 % und 2023 auf 2,6 % sinken wird, während die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben auf 4,3 % und dann auf 2,7 % fallen dürfte.
Damit sich diese Inflationsprognosen erfüllen, müssen die seit langem erhofften vorübergehenden Inflationsfaktoren zum Tragen kommen.
Während einige der inflationstreibenden Kräfte, wie Engpässe in den Lieferketten und aufgestaute Nachfrage, nachlassen dürften, könnten längerfristige strukturelle Faktoren die Preise nachhaltiger steigen lassen. Die Rückverlagerung der Produktion ins eigene Land würde die Kosteneinsparungen durch die Globalisierung wieder zunichte machen. Die niedrigere Erwerbsquote könnte die Produktion im Dienstleistungssektor beeinträchtigen und die Hauspreise steigen immer noch um 20 % pro Jahr, was sich in höheren Mieten niederschlagen dürfte.
Wird es möglich sein, in den USA eine Rezession (definiert als zwei Quartale mit negativem BIP-Wachstum) zu vermeiden? Davon sind wir überzeugt, aber wir sehen immer noch eine drastische Verlangsamung des Wachstums im Jahr 2023, wobei ein Anstieg der Arbeitslosigkeit die Löhne und letztlich die Kerninflation (Dienstleistungen) nach unten ziehen dürfte. Die Warenpreise dürften langsamer steigen (bzw. in einigen Fällen sinken), da Basiseffekte zum Tragen kommen, während höhere Hypothekenzinsen den Anstieg der Immobilienpreise dämpfen dürften.
Ansichten zu den Anlageklassen, Stand: 30. Juni 2022
[1] Der Titel bezieht sich auf das Zitat „Wenn sich die Fakten ändern, ändere ich meine Meinung. Was tun Sie?“, das dem Wirtschaftswissenschaftler Paul Samuelson zugeschrieben wird. Quelle: https://quoteinvestigator.com/2011/07/22/keynes-change-mind/
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