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低波動指數在各事件中表現亮眼

低波動指數在各事件中表現亮眼

    2023年初金融市場剛從2022年的連續性震盪中走出,3月份美國地區性銀行遭監管機構接管、瑞士信貸事件再度使市場陷入恐慌之中,而在市場持續震盪之際,低波動資產再度展現其抗跌優勢,自2008年以來迄今,MSCI低波動指數持續以較低風險獲取較高報酬,且在過去各次風險事件發生時, 低波動資產皆可為投資人降低投資組合風險承受(表一)。

表一 : 低波動指數持續以較低風險獲取較優異報酬

註 : 各事件期間取自指數高點至低點
資料來源 : BNPP AM整理,2023/03/29

我們的研究表明低波動資產具有長期特殊現象

    過去以來我們常認為投資高波動商品才可獲取高報酬,但若投資低波動商品則僅能獲取較低報酬,且多數人僅關注絕對報酬之數字,卻忽略風險因子可能會對最終報酬產生重大影響,最佳之方式是採用風險調整後報酬(risk-adjusted return)來進行衡量,而最常見之指標則是夏普比率(Sharpe Ratio)。

    法巴投資團隊採用超過20年的數據分析發現,金融市場存在低波動特殊現象,該特殊現象為 : 波動性最小股票之夏普比率高於波動性最大股票之夏普比率,亦即,波動性較小資產之風險調整後報酬明顯高於波動性大的資產。此外,自1995年以來的研究實證證明,每個產業中波動性最小股票的夏普比率也高於同類型股票中風險較高之股票(圖一、二),換句話說,低波動的特殊現象無所不在:它不僅限於那些通常被認為波動性較小的產業,像是公用事業、必需消費或健康護理等。

圖一、二 : 波動度最小組別之夏普比率於不同統計期間皆高於波動度最大組別

註1 : 各產業類股取自MSCI指數;註2 : 將每個產業波動度由高至低區分為10等分,波動度最小組別為最低十分位,最大組別則為最高十分位;註3 : 統計期間為1994/12/31~2020/06/30。資料來源 : BNPP AM,2020/08

根據上圖一、二的實證研究結果可發現,每個產業都可以觀察到低波動特殊現象,因此,這不是產業效應,每個產業中波動最小股票之風險調整後報酬,都高於原本被預期應該是風險較大的那個組別,而每個產業中波動最大股票之風險調整後報酬都低於原本被預期應該是風險較小的那個組別。事實上,投資於所有產業中波動最小之股票可以增加投資組合多元性,並帶來更高的風險調整後報酬,而不是僅僅依賴於波動度最小產業之投資組合,投資於所有產業之低波動策略往往在風險調整後報酬方面更加穩健,即便它們可能比那些只關注波動性最小產業策略之波動性更大。

我們應該分散產業布局,而非追逐波動最低、報酬最高的產業

    有鑑於來自不同產業波動度最小之股票具有不同的波動水準,最重要的是構建一個多元化的投資組合,並投資於每個產業中波動度最小之股票,而非只是簡單地選擇那些波動水準最低之股票。或許不難理解為什麼只聚焦在波動性最小產業不是個好主意。

    就過去歷史經驗觀察,在景氣循環初期時,景氣敏感度較高之產業如金融、非必需消費、科技、工業和原物料往往可超越大盤表現,而當景氣動能進一步轉強時,政策仍然寬鬆,信貸及利潤開始成長,庫存低,銷售動能好轉。此時防禦性產業如健康護理、公用事業和必需消費在這一階段往往表現不佳。

    隨後在景氣循環中期,當經濟活動和利潤成長達到頂峰時,信貸成長過於強勁且政策已趨向中性,科技和工業等領域往往表現良好,而原物料和公用事業通常表現不佳。反過來,在景氣循環後期,當活動放緩、政策緊縮、信貸緊縮、企業獲利面臨壓力、庫存隨著銷售成長放緩而增加時,原物料、必需消費、健康護理、能源和公用事業等防禦性及抗通膨產業往往表現更好。在此階段,非必需消費或科技等更具景氣循環的產業通常表現不佳。最後在經濟衰退階段,隨著股市表現不佳、經濟活動下降、信貸枯竭、利潤下降、庫存和銷售下降以及政策開始寬鬆,必需消費、公用事業和健康護理往往表現良好,而科技和工業類股通常表現不佳。

    雖然並非所有景氣循環都是相同的,但各產業輪替在過去幾十年來一直遵循這種模式,而從產業輪替中獲利最困難的地方,就是準確地預測景氣循環的改變。透過投資於所有產業中波動性最小之股票來實現多元化低波動策略,可以更容易避免過度暴露於各產業輪替的風險中,而且我們可以很輕易地在波動度最低的組別中發現最高的風險調整後報酬,甚至還可以在這個組別中找到最高的絕對報酬(圖三、圖四)。

圖三、四 : 最小波動度部分組別之超額報酬也大於波動度最大之組別

註1 : 各產業類股取自MSCI指數;註2 : 將每個產業波動度由高至低區分為10等分,波動度最小組別為最低十分位,最大組別則為最高十分位;註3 : 統計期間為1994/12/31~2020/06/30;註4 : 超額報酬為與現金之差異。資料來源 : BNPP AM,2020/08

不同產業間之配置是我們最大的戰略特色

    法巴永續優化波動全球股票基金(基金之配息來源可能為本金)與同業間最大的戰略性差異,是在於考慮各產業別的配置,低波動股票策略往往具有強烈的產業偏誤,因為波動度最低的股票通常出現在公用事業、健康護理或必需消費等產業,這可能會讓投資人誤信,低波動特殊現象只是因為偏向波動性較小之產業而產生的長期影響,但事實上並非如此。

從上述的實證結果再次表明,布局在個別產業中波動性最小之股票,且將低波動股票投資組合多元化是多麼重要,盲目地尋找波動度最小之目標將偏向少數波動度最小的產業,這不應該是低波動股票策略的目標。例如在過去 10 年中,偏誤的策略會避開科技產業中波動度最小之股票,儘管科技並非是波動最小的產業,但其風險調整後報酬卻很高。

    本基金所採取的低波動策略於過去1-2年來相對震盪環境中已吸引市場目光,其操作策略並非以挑選金融市場中最低波動度的股票做為投資組合,而是於各產業中挑選波動度最低的一定比率來進行配置,以達成市場震盪時相對抗跌,而在市場自低檔回升時也能夠同步跟漲之策略目標。

    本基金不論在國家別、產業別皆達到相對分散的布局,國家配置方面多以成熟國家做為布局主軸,其中美國比重僅約40%(圖五),低於多數全球股票型基金的配置比重,最主要目的在於布局更多其他國家之低波動股票;而在產業配置方面仍以市場主流產業做為布局標的,如科技、金融、非必需消費等,以達到市場回升時也能跟隨趨勢同步上揚之目標(圖六)。

警語

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