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Weekly Market Update – Tra favole e realtà

L’ultima parte del 2023 è stata caratterizzata dalla diffusione su ampia scala della narrativa di “atterraggio morbido”, secondo cui l’economia statunitense vedrà l’inflazione tornare al target del 2% fissato dalla Federal Reserve, con una crescita in rallentamento, ma non in recessione. All’epoca, il mercato stimava che tale scenario avrebbe potuto concretizzarsi con una certa facilità e rapidità, grazie al miglioramento dei dati sull’inflazione e alle prospettive della stessa Fed riguardo all’entità dei tagli ai tassi d’interesse nel 2024.

La valutazione del mercato, tuttavia, è andata ben oltre quella della Fed. Mentre il cosiddetto “dot plot”, ossia le previsioni della banca centrale indicavano come probabili tre tagli di 25 pb nel 2024, i mercati dei futures ne prospettavano sei (si veda Grafico 1). Noi siamo sempre stati scettici sul fatto che la Fed si sarebbe spinta così avanti.

Con la pubblicazione dei dati sul PIL del quarto trimestre 2023, le prospettive relativamente ottimistiche del mercato (“ottimistiche” perché un rallentamento della crescita è molto meglio di una recessione) si sono ben presto trasformate in una vera e propria previsione positiva.

Il primo dato (ancora soggetto a revisione) mostrava un’economia statunitense in espansione del 3,3% a un tasso annualizzato rispetto al trimestre precedente: un valore ben superiore alla nostra stima di un tasso di crescita potenziale di lungo periodo pari all’1,75%. Si era quindi venuto a delineare più uno scenario “Goldilocks”, in cui la crescita avrebbe potuto rimanere stabile o addirittura accelerare, mentre l’inflazione continuava a scendere.

Addio Goldilocks…

Gli ultimi dati hanno messo in discussione questo scenario “Goldilocks”. L’inversione di tendenza è iniziata con i dati sugli impieghi non agricoli negli Stati Uniti, che hanno mostrato un mercato del lavoro molto più forte di quanto previsto. Successivamente, l’indice ISM (Institute for Supply Management) dei servizi di gennaio ha superato le previsioni (53,4 contro il 52,0 previsto e il 50,5 di dicembre), con il sottoindice dei prezzi pagati particolarmente forte.

La conclusione è evidente: sembra che la crescita, invece di piegarsi sotto il peso di 525 pb di rialzi dei tassi di riferimento, stia riprendendo slancio e che questo impedirà all’inflazione di rallentare così rapidamente come auspicato, e anzi i prezzi potrebbero tornare a salire (in particolare alla luce delle rinnovate strozzature nei trasporti marittimi sul Mar Rosso).

Di conseguenza, la stima del mercato riguardo al numero di tagli ai tassi da parte della Fed è cambiata e ora gli operatori scontano meno interventi (si veda Grafico 2).

…e  si arresta rally azionario

Il conseguente rimbalzo dei tassi d’interesse reali ha avuto un effetto prevedibile sui mercati azionari (soprattutto attraverso la riduzione delle valutazioni dei titoli growth): il rally si è arrestato.

I cali sono stati comunque modesti rispetto alla variazione delle aspettative del mercato sui tassi d’interesse. Il motivo è da ritrovarsi, almeno in parte, nelle notizie ampiamente positive sugli utili che ci sono giunte dall’attuale stagione dei bilanci societari.

Con circa la metà delle aziende dello S&P 500 (ma solo un’ottantina per l’Europa) che hanno già pubblicato i risultati, gli utili appaiono positivi e più elevati del previsto. Finora quelli dichiarati sono aumentati del 2,1% negli Stati Uniti e dello 0,3% in Europa, ma escludendo il settore energetico i tassi di crescita salgono a oltre il 5%.

Ma soprattutto, rispetto alle stime sugli utili, i risultati hanno riservato sorprese positive nell’ordine del 6,2% per gli Stati Uniti e del 2,2% per l’Europa. Sebbene il dato per l’Europa sembri piuttosto basso, è di gran lunga il migliore degli ultimi tempi, visto che nei trimestri passati è sempre stato in territorio negativo (si veda Grafico 3).

Prospettiva futura

La narrativa del “soft landing” è una funzione delle dinamiche di crescita e inflazione e quindi i rischi intrinsechi a questo scenario derivano dai dati relativi a questi due fattori, che non confermano le aspettative del mercato.

Sul fronte della crescita, negli ultimi tempi il rischio era di un’eccessiva espansione, ma visto che i tassi di riferimento della Fed sono ancora elevati e limitano l’attività economica, è probabile che alla fine la crescita inizierà a rallentare. A quel punto, il rischio sarà quello di un rallentamento troppo rapido, specialmente dopo che i risparmi accumulati dai consumatori statunitensi si saranno esauriti. Una brusca frenata comporterebbe probabilmente un calo sia dei rendimenti obbligazionari che dei prezzi azionari.

L’inflazione potrebbe confermarsi più persistente del previsto, sia perché una crescita superiore alle attese spinge al rialzo i prezzi, sia perché, anche in caso di rallentamento della congiuntura, esistono dei fattori strutturali che potrebbero mantenere l’inflazione oltre i target delle banche centrali ancora per un po’.

Se si considera l’inflazione core della spesa per consumi personali (criterio di misura della Fed per il suo target d’inflazione), il tasso attuale è del 2,9% su base annua, ovvero superiore al 2% perseguito dalla Fed. Nel decennio precedente alla pandemia, la media è stata dell’1,6%, quindi già di per sé il target di inflazione è più alto rispetto a quello storico (si veda Grafico 4).

Guardando alle singole componenti, l’inflazione core dei beni è attualmente negativa, anche se, come detto poc’anzi, la situazione potrebbe rapidamente cambiare a causa delle strozzature nei trasporti. L’inflazione dei servizi è di oltre un punto percentuale al di sopra dei livelli pre-pandemia, e una conseguenza del forte mercato del lavoro è che l’inflazione salariale sta tornando a crescere (almeno per quanto riguarda la retribuzione oraria media).

Un’altra preoccupazione è l’inflazione degli alloggi, che è raddoppiata rispetto al tasso precedente. La magra consolazione è che questa componente costituisca solo il 15% dell’indice PCE, rispetto a più di un terzo dell’indice dei prezzi al consumo (CPI).

Con tassi di riferimento sufficientemente alti per un periodo sufficientemente lungo, l’inflazione scenderà, ma gli attuali tassi annuali di alcune componenti dimostrano che c’è ancora un po’ di strada da fare.

In conclusione quindi, a differenza dell’inizio dello scorso anno, quando le previsioni pessimistiche si sono (fortunatamente) rivelate sbagliate, oggi gli investitori dovrebbero essere più consapevoli del rischio che le attuali previsioni positive possano (sfortunatamente) rivelarsi troppo ottimistiche.

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