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Weekly Market Update – Quasi il massimo... ma durerà?

Con l’economia statunitense in condizioni quasi ottimali, i mercati hanno ridimensionato le aspettative sull’inizio dei tagli ai tassi d’interesse. Ora stimano che la BCE comincerà a ridurre i tassi nell’Eurozona prima della Federal Reserve negli Stati Uniti. Tuttavia, il doppio mandato della banca centrale impone di garantire sia la stabilità dei prezzi che la piena occupazione, motivo per cui la Fed dovrà muoversi rapidamente se lo scenario goldilocks dell’economia nazionale dovesse svanire.

Il PIL statunitense supera le aspettative

La crescita dell’economia nel quarto trimestre ha sorpreso in positivo, coronando un anno inaspettatamente brillante durante il quale la creazione di nuovi posti di lavoro e il calo dell’inflazione hanno mantenuto viva la spesa dei consumatori.

Nel quarto trimestre, il prodotto interno lordo è aumentato a un tasso annualizzato del 3,3%, secondo la stima preliminare pubblicata questa settimana. In tutto il 2023, l’economia è cresciuta del 2,5%.

Quasi al massimo della forma?

In un discorso del 16 gennaio, il membro della Fed Christopher J. Waller ha descritto l’economia statunitense come “quasi al massimo della forma”. Negli ultimi due anni, il governatore Waller è statoun barometro affidabile del sentiment all’interno del comitato del FOMC che decide le politiche della Fed. I suoi ultimi tre discorsi illustrano bene come i responsabili delle politiche della banca centrale consideravano le condizioni dell’economia:

“A qualcosa bisogna rinunciare” – 18ottobre – L’attività economica statunitense avrebbe dovuto moderarsi o i progressi nella riduzione dell’inflazione si sarebbero fermati.

“Sembra che a qualcosa si stia rinunciando” – 28 novembre – Nel quarto trimestre i dati economici hanno mostrato segni di moderazione dell’attività, ma l’inflazione era ancora troppo alta. Se tuttavia la disinflazione dovesse continuare, secondo il governatore Waller la Fed potrebbe iniziare a ridurre il tasso di riferimento solo perché l’inflazione è più bassa, anche se non avesse raggiunto il target del 2% fissato dalla banca centrale! Questo discorso accomodante ha spianato la strada alla decisione del presidente Powell di cominciare a pensare a un taglio dei tassi alla riunione del FOMC di dicembre.

Il 16 gennaio, nel suo discorso “Almost as Good as It Gets… But Will It Last?” (Quasi il massimo…ma durerà?), il governatore Waller si è unito ai suoi colleghi del FOMC per respingere le aspettative di tagli anticipati, affermando: “Non vedo alcun motivo per muoversi così rapidamente o apportare tagli così repentini come in passato.”

Il governatore Waller è favorevole a una riduzione dei tassi “metodica e attenta”. Ciò è coerente con le proiezioni economiche del FOMC di dicembre, in cui la previsione mediana era di tre tagli di 25 punti base nel 2024. Waller ha anche suggerito che, visti i rischi attuali, è più probabile che il primo taglio ai tassi venga posticipato piuttosto che anticipato.

Ma durerà? Questa volta sarà diverso?

Tutte le cose belle finiscono: nel caso delle espansioni economiche, capita spesso che finiscano perché progettare atterraggi morbidi è un’operazione delicata che può comportare per i banchieri centrali la riduzione dei tassi prima di essere certi di aver sconfitto l’inflazione, correndo così il rischio di doversi fermare o, peggio ancora, di dover invertire la rotta.

Come ha sottolineato il governatore Waller in una sessione di domande e risposte dopo il suo ultimo discorso, questo è “l’errore peggiore” che la Fed possa commettere.

Il FOMC dovrà essere pienamente convinto di aver vinto la battaglia contro l’inflazione. In tal senso, non basta il fatto che i dati sul PIL di questa settimana abbiano mostrato un aumento del 2% per il secondo trimestre consecutivo dell’indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE), proprio in linea con l’obiettivo della Fed.

Altri esponenti della banca centrale statunitense hanno insistito sulla necessità di avere certezze riguardo alla sconfitta dell’inflazione prima di intraprendere tagli ai tassi. Se una recessione o un atterraggio duro sono il prezzo da pagare per evitare di invertire la rotta verso la riduzione dei tassi, i responsabili delle politiche sono pronti a pagarlo.

Qual è quindi la posizione del FOMC?

I tagli ai tassi sono all’orizzonte, ma c’è ancora un po’ di strada da percorrere. Il FOMC si riunirà il 28/29 gennaio, il 19/20 marzo e all’inizio di maggio. Sulla scia del discorso del governatore Waller, i mercati sono diventati più ricettivi all’idea che le aspettative di una riduzione dei tassi a marzo potrebbero essere premature, il che ha ridotto dall’80% al 50% la probabilità di un primo taglio.

Considerata la duplice natura del mandato della Fed – ovvero garantire la stabilità dei prezzi e la piena occupazione – qualunque dato sostanzialmente debole potrebbe spingere la Fed ad annunciare che le circostanze sono cambiate e che la politica monetaria è calibrata su un contesto non più valevole.

Che poi tali dati arrivino a marzo, aprile o più tardi è forse meno importante del fatto che, con il tasso target sui fed fund attualmente al 5,25-5,50%, la politica monetaria sta viaggiando a circa 300 pb oltre il tasso neutrale, che la Fed vede intorno al 2,5%. Esiste quindi un ampio margine per riallineare i tassi di riferimento in caso di cambiamento del contesto economico.

Il nostro team di ricerca macroeconomica prevede che il primo taglio ai tassi avverrà nel secondo trimestre e che la Fed interverrà poi con riduzioni di 25 pb ad ogni riunione nel 2024, portando il tasso target a 125 pb quest’anno.

La BCE è meno propensa al rischio?

Questa settimana la Banca Centrale Europea (BCE) ha mantenuto i costi di finanziamento invariati per la terza riunione consecutiva, lasciando il tasso di deposito al 4%. La Presidente Christine Lagarde si è unita a diversi suoi colleghi nel segnalare un “probabile” taglio ai tassi in estate. I funzionari della BCE sembrano aver individuato nel mese di giugno il momento più opportuno per iniziare l’allentamento monetario.

Questo calendario è tuttavia in contrasto con le stime del mercato, che propendono per una prima mossa già ad aprile, prospettiva che però la BCE ha ripetutamente escluso. Nel comunicato stampa, per altro breve, rilasciato dopo la riunione del 25 gennaio, è stata apportata qualche modifica alla visione sull’andamento recente di crescita e inflazione, con la Presidente Lagarde che ha ammesso un calo dell’inflazione primaria maggiore di quello previsto dalla BCE.

Ad ogni modo, la Presidente si è focalizzata sulla dipendenza dai dati, minimizzando però la necessità che la BCE si concentri su ciascuno di essi per iniziare l’allentamento, facendo forse sperare che l’orientamento politico possa prontamente cambiare se anche la visione macroeconomica dovesse cambiare.

Questi commenti più morbidi sono bastati per indurre gli investitori a rivedere al rialzo la loro valutazione sull’imminente taglio ai tassi. Prima dell’ultima riunione di politica, la probabilità di una riduzione entro aprile era del 63%, ma alla chiusura del 25 gennaio era salita al 93%. E ora si prevedono addirittura tagli per 50 pb entro la riunione di giugno.

In questo contesto, le obbligazioni sovrane hanno registrato una forte crescita in tutta la zona euro, con un calo significativo dei rendimenti del debito sovrano decennale della regione. La prossima settimana riserverà novità importanti, con la pubblicazione del dato flash sull’inflazione dei prezzi al consumo (CPI) di gennaio. Eventuali sorprese potrebbero avere un peso significativo sulla tempistica dei tagli ai tassi.

A nostro avviso, la crescita dell’Eurozona sta ristagnando a causa dei venti contrari derivanti dall’inasprimento delle condizioni finanziarie indotto dalle politiche e dal rallentamento strutturale della Germania. L’inflazione core e quella headline stanno rallentando e, secondo il nostro team di ricerca macroeconomica, scenderanno entrambe al di sotto del target del 2% della BCE nella seconda metà del 2024. Di conseguenza, prevediamo una forte riduzione dei tassi a partire da giugno, che porterà il tasso di deposito al 2,75% entro la fine dell’anno e poi a meno del 2% nel 2025.

Misure per stabilizzare i mercati azionari cinesi

Il mercato azionario cinese ha registrato una delle peggiori performance al mondo, con l’indice Shanghai Shenzhen CSI 300 precipitato di circa il 20% dall’agosto del 2023 (si veda Grafico 1). Questo crollo è in parte dovuto al costante peggioramento delle aspettative di crescita della Cina, aggravato da stimoli macroeconomici e fiscali insufficienti.

Questa settimana le autorità cinesi hanno annunciato misure per sostenere i mercati azionari. Queste decisioni fanno seguito a un inizio d’anno negativo per i titoli cinesi, con Tokyo che ha superato Shanghai come principale mercato azionario asiatico, mentre il premio di valutazione dell’India rispetto alla Cina ha raggiunto un record.

Grafico 1

Dal picco del 2021, sono stati cancellati dal valore di mercato delle azioni cinesi e di Hong Kong un totale di circa 6.300 miliardi di dollari (fonte: Bloomberg News), a riprova della sfida che Pechino deve affrontare nel tentativo di arrestare il calo di fiducia degli investitori.

Dopo che l’indice CSI 300 è sceso per nove delle ultime 10 settimane, le autorità hanno annunciato un pacchetto di misure che comprende circa 2.000 miliardi di yuan (278 miliardi di dollari) per l’acquisto di azioni della Cina continentale attraverso collegamenti commerciali offshore.

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