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Weekly Market Update – Inflazione in discesa, taglio dei tassi più vicino?

I dati pubblicati questa settimana negli USA e nella zona euro suggeriscono che l’inflazione potrebbe aver iniziato una lenta ma costante discesa. Sia i mercati obbligazionari che gli asset rischiosi hanno accolto la notizia con un rally. Si sono inoltre rafforzate le aspettative che la Federal Reserve e la BCE possano tagliare i tassi prima di quanto sperato finora. Il nostro team di specialisti del reddito fisso però è scettico: a loro avviso, le pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti non si attenueranno così facilmente.

Forte calo dell’inflazione nell’Eurozona

Molti investitori si aspettano che le banche centrali inizino a tagliare i tassi d’interesse prima del previsto: a incoraggiarli sono i dati di questa settimana, che hanno mostrato un ulteriore calo dell’inflazione nella zona euro.

L’indice armonizzato dei prezzi al consumo (HICP) nei 20 paesi dell’Eurozona è sceso dal 2,9% di ottobre al 2,4% a novembre. Il calo dell’inflazione core ha rappresentato il principale catalizzatore, con il tasso relativo a beni e servizi in diminuzione. Al netto di energia e generi alimentari, l’inflazione core è scesa dal 4,2% al 3,6%.

Questa riduzione più significativa del previsto porta l’inflazione primaria più vicina al target del 2% fissato dalla Banca Centrale Europea e alimenta le aspettative per i primi tagli ai tassi.

La BCE ha smesso di alzare i tassi solo a ottobre, ma gli investitori prevedono che potrebbe cominciare a tagliarli già dal prossimo aprile. La scorsa settimana la Presidente della BCE Christine Lagarde ha affermato che è ancora troppo presto per “dichiarare vittoria” nella lotta per domare l’inflazione, avvertendo che il rincaro dei prezzi è destinato a riaccelerare “nei prossimi mesi”, quando le recenti forze disinflazionistiche inizieranno a svanire.

Il nostro team macroeconomico prevede un’inflessione in tutti i parametri dell’inflazione sottostante nell’Eurozona. I nostri esperti hanno rivisto al ribasso anche le stime sull’inflazione core e ora prevedono che il tasso torni al target del 2% nella zona euro entro la metà del 2024. Questa revisione è dettata in gran parte dai prezzi dei beni di base. Ci aspettiamo una disinflazione nei prezzi dei servizi a causa dell’indebolimento della domanda interna e di un mercato del lavoro più fiacco.

Con queste premesse, la BCE potrebbe teoricamente iniziare a tagliare i tassi di riferimento a marzo/aprile 2024. Tuttavia, riteniamo più probabile che aspetti fino a giugno per avere un quadro completo degli accordi salariali della prossima primavera.

La Presidente Lagarde e altri membri del Consiglio direttivo della BCE hanno avvertito di aver bisogno di ulteriori prove del rallentamento della crescita salariale prima di essere sicuri che l’inflazione sia sulla buona strada per scendere al target della BCE. Questa cautela trova fondamento nei dati sulle retribuzioni pubblicati dalla BCE la scorsa settimana, dai quali si evince un’accelerazione dal 4,4% del secondo trimestre al 4,7% nel terzo trimestre.

L’indicatore dell’inflazione della Fed mostra un contesto più favorevole ai prezzi

Nell’ultima settimana di novembre è stato pubblicato l’indicatore dell’inflazione preferito dalla Fed, ovvero il dato core sulle spese per consumi personali. Il PCE core, che esclude l’energia e i generi alimentari, è aumentato dello 0,2% rispetto a settembre, quando si era attestato allo 0,3% su base mensile. Su base annua, il PCE core è salito del 3,5% a ottobre (dopo il 3,7% di settembre). All’ultima riunione della Fed, i responsabili politici avevano previsto un tasso del 3,5% per dicembre.

Questo dato si inserisce nella scia di notizie diffuse all’inizio del mese sul fatto che l’indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense sarebbe sceso più del previsto a ottobre, toccando il 3,2% su base annua (dopo un aumento del 3,7% nei 12 mesi chiusi a settembre), segnando il primo declino in quattro mesi.

Il sentiment del mercato è stato sostenuto anche da una revisione dei dati sul PIL statunitense. Sembrerebbe infatti che, sebbene il PIL sia cresciuto a un tasso annuo del 5,2% nel terzo trimestre (contro il 4,9% della stima anticipata), l’inflazione è stata più lenta di quanto si pensasse. L’indice dei prezzi PCE – un’altra misura dell’inflazione molto seguita dalla Fed – è stato rivisto al ribasso dello 0,1% al 2,8%.

Dopo i toni cauti dei verbali dell’ultima riunione della Federal Reserve, questa settimana i “tori” dell’universo obbligazionario sono stati incoraggiati dai commenti di uno dei responsabili delle politiche più aggressivo della Fed, Christopher Waller, che si è detto “sempre più fiducioso” sul fatto che l’attuale politica della Fed sia “sulla buona strada” per riportare l’inflazione al target del 2%. Questa dichiarazione ha alimentato le speranze di un taglio ai tassi nella prima metà del 2024.

In un discorso intitolato “Something appears to be giving” (traducibile con: “Sembra che qualcosa stia cedendo”), Waller ha affermato:

Se la disinflazione continuerà ancora per diversi mesi – non so per quanto tempo, tre mesi, quattro mesi, cinque mesi… – si potrebbe iniziare a ridurre il tasso di riferimento proprio a fronte di un calo dell’inflazione.”

Questa logica del tagliare i tassi semplicemente perché l’inflazione sta scendendo, piuttosto che aspettare che torni al 2%, spiega perché i mercati hanno iniziato a anticipare le aspettative di un taglio di un quarto di punto entro la riunione della Fed di maggio 2024, mentre a metà ottobre non prevedevano alcuna possibilità di tagli ai tassi prima di metà 2024.

Il rally di questa settimana sul mercato obbligazionario statunitense ha fatto scendere i rendimenti dei Treasury decennali dal picco di 16 anni del 5,02% di un mese fa al minimo del 4,25% di questa settimana. I mercati ritengono che la Fed taglierà i tassi di circa 125 pb entro gennaio 2025 (dopo che a fine ottobre stimavano tagli per appena 50 pb).

La nostra tesi è “più alti più a lungo”

Il nostro team di esperti del reddito fisso ritiene che, ipotizzando un costante allentamento dell’inflazione, il mercato obbligazionario statunitense stia correndo troppo e stia già scontando un numero eccessivo di tagli dei tassi nel 2024.

Sebbene gli ultimi dati dell’Eurozona indichino chiaramente che il periodo di forte inflazione è ormai alle spalle, negli Stati Uniti la situazione non si normalizzerà tanto in fretta. Pertanto, riteniamo che la Fed taglierà i tassi di non oltre 75 pb nel 2024 e non allenterà la politica monetaria fino al secondo semestre dell’anno.

Certo, ogni notizia riguardo a un ulteriore calo aumenta la possibilità che l’inflazione torni in modo convincente al 2% nei prossimi mesi senza un più drastico rallentamento economico, ma a nostro avviso questo esito resta improbabile.

Secondo il nostro team obbligazionario, le pressioni inflazionistiche core degli Stati Uniti rimangono volatili. Il team ritiene che vi sia una rigidità di fondo nel mercato del lavoro statunitense che impedisce a salari e prezzi dei servizi di base (esclusi gli alloggi) di diminuire così rapidamente o senza intoppi come sembra prevedere il mercato.

Prima della prossima riunione del Federal Open Market Committee (FOMC), i responsabili politici e gli operatori di mercato dovranno ancora fare i conti con i dati sui nuovi impieghi, con un rapporto sul mercato del lavoro e con un sondaggio dei responsabili degli approvvigionamenti per novembre. I dati sull’inflazione CPI saranno pubblicati il 12 dicembre – primo giorno della riunione del FOMC –

e ci diranno se l’inflazione e la domanda aggregata stanno davvero proseguendo nella giusta direzione e se l’inflazione intrapreso una discesa lenta ma costante, o piuttosto un percorso accidentato, verso il target del 2% fissato dalla Fed.

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