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Stratégie d’investissement

Perspectives 2019 : La vie après l’assouplissement quantitatif

12 décembre 2018 - Daniel Morris, Senior investment strategist

A propos du crédit, des marchés émergents et du dollar américain

Où en sommes-nous dans le cycle de crédit ?

À en croire les baromètres traditionnels du cycle de crédit, à savoir les taux de défaut ou le ratio entre les relèvements et les abaissements de note, l’environnement apparaît toujours relativement sain. Aux États-Unis, ce ratio upgrades/downgrades ne s’améliore plus mais ne montre pas les signes de détérioration généralement annonciateurs d’une récession. En Europe, l’évolution est plutôt favorable (voir graphique 1).

Graphique 1 : Ratio relèvements/abaissements de note (crédit de qualité – Investment Grade), 2000-2018 (moyenne mobile sur six mois)

Exhibit-1

Source : Bank of America Merrill Lynch, BNP Paribas Asset Management, données au 31/10/2018

S’agissant du haut rendement américain hors matières premières, le taux de défaut n’a cessé de baisser depuis le pic de 2016. En Europe, il se maintient à un faible niveau (voir graphique 2).

Graphique 2 : Évolution des taux de défaut du haut rendement (High Yield) en Europe et aux États-Unis, 1998-2018 (12 mois glissants)

Exhibit-2

Source : Bank of America Merrill Lynch, BNP Paribas Asset Management, données au 31/10/ 2018. * Hors matières premières.

Cela étant, le cycle économique américain arrive à maturité, et ce n’est sans doute qu’une question de temps avant que les inquiétudes sur la croissance ne poussent les investisseurs à délaisser les obligations d’entreprises pour les obligations d’État. Nous sommes préoccupés par le manque de discipline de bon nombre d’émetteurs du secteur privé.

À terme, les effets stimulants des baisses d’impôts disparaîtront, ce qui n’empêchera pas la Réserve fédérale de continuer à relever ses taux directeurs pour prévenir une hausse de l’inflation et à réduire la taille de son bilan. Et c’est là que l’endettement accumulé ces dernières années pourrait devenir un problème pour les trésoriers d’entreprise. Cette année, la classe d’actifs a attiré moins de capitaux qu’en 2017, les investisseurs commençant à anticiper une hausse des taux.

De l’autre côté de l’Atlantique, la zone euro n’affiche pas une croissance aussi vigoureuse qu’aux Etats-Unis, mais en ce qui concerne le crédit, c’est un peu la fable du lièvre et de la tortue. L’indice Bloomberg Barclays du crédit de la zone euro surperformait celui des emprunts d’État au 31 octobre 2018. En revanche, aux États-Unis, seul le haut rendement faisait (légèrement) mieux que les bons du Trésor.

Mais l’Europe court le risque d’une normalisation monétaire plus agressive en 2019, une fois que l’assouplissement quantitatif prendra fin (ce qui comprend le programme d’achat de titres du secteur privé de la BCE) et que la BCE commencera à relever ses taux directeurs. Alors que cette normalisation est déjà bien entamée aux États-Unis (les rendements des T-notes dépassent largement les niveaux observés pendant le QE en vigueur depuis 2010), les rendements des Bunds allemands sont encore très bas (voir graphique 3).

Graphique 3 : Fourchette de variation des rendements des obligations d’État à 10 ans, 2010-2018 (en %)

 

graphique-3-obligs

Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 27/11/ 2018

 

L’année 2018 a été compliquée pour les marchés émergents. Comment la situation se présente-t-elle en 2019 ?

La constance dont a fait preuve le président Donald Trump sur la question des échanges commerciaux aura été la véritable surprise de 2018. Sous l’effet des craintes soulevées par le protectionnisme et les guerres commerciales, le dollar américain s’est envolé et les actions émergentes (chinoises en particulier) ont violemment corrigé.

En dehors de cela, toutefois, les perspectives macroéconomiques demeurent globalement positives pour les marchés émergents. Le panorama 2019 dépendra donc de la manière dont la situation va évoluer sur le front commercial.

Chaque tweet présidentiel sur la question commerciale, chaque hausse des droits de douane sur les importations ont entraîné une appréciation du dollar. Ceci explique une bonne partie de son rebond en 2018 après la phase baissière entamée deux ans plus tôt (voir graphique 4).

Graphique 4 : Évolution du dollar par rapport aux devises émergentes et taux directeurs américains, 2000-2018

exhibit-4

Source : JPMorgan, FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 27/11/2018

Nous anticipions une poursuite de la baisse du dollar en 2018 malgré la remontée des taux américains parce que la devise nous semblait surévaluée. C’est précisément la combinaison de l’appréciation du dollar et de la remontée des taux américains qui est à l’origine des difficultés des marchés émergents en 2018.

Sachant que la Fed devrait poursuivre le relèvement progressif de ses taux directeurs en 2019, la pression augmentera inévitablement sur les marchés émergents. Pourront-ils y résister ? Peut-être, si la trajectoire du dollar s’inverse. Pour autant que les tensions commerciales s’apaisent (sans disparaître complètement), un repli du dollar nous paraît tout à fait possible. Les actions émergentes et la dette en devises locales pourraient alors rebondir.

La croissance des marchés émergents a toutefois indéniablement souffert de cette hausse synchrone des taux américains et du dollar. Si les indices (PMI) tirés des enquêtes auprès des directeurs d’achats se sont maintenus en territoire positif dans l’ensemble (au-dessus de 50, ils signalent une expansion de l’activité, en dessous, une contraction), une tendance baissière s’est dessinée au cours des six derniers mois dans de nombreux pays.

Cette décélération résulte de l’orientation des politiques monétaires des banques centrales émergentes qui ont été contraintes ou de relever leurs taux directeurs ou bien de renoncer à les abaisser afin de soutenir leur devise. Et qui dit hausse des taux d’intérêt, dit ralentissement de la croissance. Si la pression liée au dollar s’inverse, les taux directeurs dans les émergents devraient baisser ou, à tout le moins, se stabiliser dans la mesure où l’inflation demeure globalement contenue.

Quelles sont les chances de voir les tensions commerciales refluer ? Trois grandes questions occupent l’administration Trump aujourd’hui : le déséquilibre des droits de douane, la sécurité nationale et la propriété intellectuelle. La première concerne la plupart des partenaires commerciaux des États-Unis. Les deux autres sujets visent exclusivement la Chine.

Sur la question des droits de douane, des démarches ont déjà été entreprises avec la Corée du Sud, l’Europe, le Canada, le Mexique et le Japon pour ajuster ou diminuer les taxes. Si, au final, les discussions n’ont pas abouti à des changements significatifs, les marchés retiendront que le risque d’un conflit commercial mondial sur fond de représailles multiples a considérablement diminué.

Nous sommes raisonnablement convaincus qu’à terme, un accord similaire avec la Chine finira par voir le jour. Les deux pays ont tout intérêt à ce que les échanges soient maintenus entre eux.

Les considérations liées à la sécurité nationale, qui limitent les fusions et les acquisitions chinoises sur le sol américain, et les craintes d’un transfert forcé de propriété intellectuelle aux partenaires chinois des groupes étrangers actifs en Chine, exprimées tant par les États-Unis que par l’Europe, resteront des thèmes importants.

Mais un léger recul de l’activité de fusions-acquisitions n’est pas de nature à sérieusement bousculer les marchés d’actions et la diminution des transferts de propriété intellectuelle sera bénéfique pour les sociétés qui pourront en garder le contrôle.

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