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Les perspectives des actifs obligataires risqués

Stratégie d’investissement

 

Le durcissement des conditions financières, la persistance du risque politique et le ralentissement de la croissance bénéficiaire figurent parmi les nombreux facteurs qui détermineront les décisions d’investissement dans les obligations en 2019. La sélection rigoureuse des titres devrait en outre jouer un rôle plus important dans la performance qu’en 2018.

Sans partager certaines inquiétudes du marché obligataire quant au risque de récession à court terme, nous sommes conscients de nous trouver dans un environnement très différent de celui d’il y a un an.

Les conditions financières se sont durcies, la relance budgétaire devrait commencer à s’atténuer aux États-Unis, et les risques politiques devraient rester importants aux États-Unis comme en Europe.

La Chine a mis en place des mesures budgétaires et monétaires pour soutenir son économie, mais nous avons le sentiment que les investisseurs resteront circonspects face au caractère ciblé de cette démarche. Sauf détérioration significative des prévisions, en cas par exemple d’aggravation du différend commercial avec les États-Unis, il est peu probable que la Chine revienne à des mesures de relance à grande échelle.

Ces différents facteurs sont tous susceptibles de miner la confiance des ménages et des entreprises, ce qui fait peser des risques sur la demande totale.

De plus, la croissance des bénéfices des entreprises est en train de fléchir dans plusieurs grandes économies (voir graphique 1 ci-dessous). À noter qu’aux États-Unis, ce ralentissement de la croissance des bénéfices est en partie imputable à la contraction des marges. Ce phénomène n’a rien de surprenant sachant que les mesures de relance budgétaire ont poussé l’économie bien au-delà de son taux de croissance potentiel, ce qui a entraîné une augmentation du coût de la main d’œuvre et des intrants dans plusieurs secteurs d’activité.

Si cette réduction des marges s’accentue, les embauches et les dépenses d’investissement risquent de fléchir, ce qui ferait ralentir la croissance sous son taux tendanciel, estimé entre 1,75 et 2,00 %. Même si ce scénario plus pessimiste ne se réalise pas, un contexte de baisse des marges pourrait créer des difficultés, non seulement pour les actions américaines, mais également pour les obligations investment grade et high yield.

Graphique 1 – Ralentissement de la croissance bénéficiaire : BPA prévisionnel à 1 an pour différents marchés actions dans le monde

NTM earnings estimates FR

Des options attrayantes dans l’univers des produits de taux

En termes de valeur relative, certaines options d’allocation d’actifs à la rentabilité prévisionnelle peu séduisantes auparavant en raison des conditions financières sont en train de retrouver un certain attrait.

À la suite du net aplatissement de la courbe des rendements souverains des marchés développés, des valeurs refuges traditionnelles comme les certificats de dépôt (CD) offrent désormais un rendement de 2,25 % quasiment dénué de risque, tandis que le rendement des billets de trésorerie (BT) avoisine maintenant 2,7 % en moyenne. Pour les investisseurs prêts à envisager des échéances un peu plus lointaines, le crédit investment grade à deux ans avec une prime de risque moyenne de 100 pb porte le rendement total à 3,5 %.

Ces alternatives ont un impact évident sur la prise de risque dans un contexte de ralentissement attendu de la croissance et d’accès fréquents de volatilité. À nos yeux, elles montrent qu’il y a peu d’avantages à prendre une position acheteuse sur la duration des spreads et que les meilleures expositions se situent dans le segment court de l’univers de risque.

Obligations d’entreprises

En début d’année, nous nous sommes tactiquement positionnés en prévision d’une hausse à court terme, dans le cadre principalement du haut rendement américain. Les résultats du quatrième trimestre devraient faire ressortir une légère croissance des bénéfices (certes plus faible qu’au second et au troisième trimestre) qui s’ajoutera à l’impact favorable des facteurs techniques de l’offre provenant du volume limité des émissions.

Les spreads du haut rendement (HY) américain sont passés de 300 pb en octobre à 525 pb en début d’année. À ce niveau, le marché anticipe la possibilité d’une récession en 2019, ce qui nous semble excessif.

À plus long terme, nous avons tendance à sous-pondérer davantage le crédit au niveau mondial et estimons que la sélection des titres jouera un rôle plus important cette année dans la performance.

En particulier, le levier a nettement augmenté et de nombreuses entreprises surendettées commenceront probablement à connaître des difficultés. À titre anecdotique, on observe déjà un resserrement de la liquidité parmi les notations CCC, car les entreprises qui ont profité pleinement de la disponibilité des emprunts à effet de levier chercheront à consolider leur endettement croissant.

Dans ce contexte, la bonne santé du marché des obligations structurées adossées à des prêts (CLO) sera cruciale. En cas de tarissement de la liquidité sur ce marché, nous pensons que les spreads high yield pourraient augmenter d’au moins 100 pb. Nous sommes conscients en particulier de la volatilité observée dans les secteurs du pétrole et des matières premières (qui jouent un rôle important dans la performance du segment high yield) lorsque les prix du pétrole ont fortement baissé au quatrième trimestre.

Nous conservons un avis positif sur certaines entreprises du secteur de l’énergie qui ont des coûts de production peu élevés et un endettement modéré. Beaucoup d’entreprises du secteur sont fondamentalement en meilleure position qu’elles ne l’étaient lors de la chute des prix du pétrole en 2014-2015, mais la performance à court terme sera probablement surtout influencée par la dynamique de l’offre et de la demande – l’accord OPEP+ et les prévisions de demande mondiale.

Dette des marchés émergents

Bien que l’année 2018 se soit terminée sur une note positive pour l’ensemble des sous-segments du marché de la dette émergente, nous abordons 2019 avec prudence, car nous nous attendons à une nouvelle année difficile au vu de l’incertitude qui pèse sur la croissance mondiale.

Cette conjoncture difficile se fera probablement davantage ressentir sur les actifs en devises fortes, les spreads du crédit ayant par le passé augmenté avec la volatilité. Bien que les spreads pourraient connaître un répit à court terme grâce aux facteurs techniques, nous pensons qu’ils resteront élevés et que les obligations souveraines surperformeront les obligations d’entreprises, avec un nombre croissant de défaillances accompagnées de risques de contagion.

Nous observons toutefois des opportunités de valeur sur les segments de meilleure qualité du haut rendement, surtout depuis que les obligations d’entreprises des marchés émergents affichent de meilleurs indicateurs de liquidité, un endettement réduit et un comportement d’emprunt plus responsable que leurs homologues des marchés développés. Après neutralisation de la qualité, le crédit des marchés émergents reste une classe d’actifs bon marché par rapport au haut rendement américain.

Nous conservons un avis plus favorable aux actifs en devises locales, que nous continuons de surpondérer dans notre modèle d’allocation d’actifs. Cette position repose sur notre conviction que les inquiétudes sous-jacentes concernant la croissance sont exagérées et que la croissance des marchés émergents ne se ralentira pas autant que ne le prévoit le consensus, notamment en Chine.

Nous estimons en outre que la vigueur du dollar américain pourrait être un thème de 2018 en train de s’effacer alors que la Réserve fédérale marque une pause et adopte une approche reposant davantage sur les données. Reste à savoir toutefois comment la situation évoluera pendant l’année pour chacun des pays concernés.

La situation de chaque pays déterminera et limitera à la fois ses perspectives de croissance. Par exemple, nous pensons que la Turquie entrera en récession en 2019, mais le principal facteur n’est pas tant l’éventualité que l’ampleur de cette récession. En revanche, bien que l’Afrique du Sud soit en train de connaître une reprise après la récession enregistrée au premier semestre de 2018, on ne sait pas encore quelle sera l’ampleur de ce rebond.

 

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