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L'investisseur durable d'un monde qui change

Stepping into a new reality
Demain a la une | Livre blanc - 31 Min

Perspectives d'investissement – Entrer dans une nouvelle réalité

En 2024, le combustible qui avait alimenté l’activité économique en 2023 commencera à s’épuiser. Aux États-Unis, l’épargne excédentaire (accumulée pendant la pandémie) sera bientôt épuisée, et les investissements des entreprises diminueront. L’Europe est plus vulnérable au risque de récession et sera confrontée à une stagflation, tandis que la Chine peine à résoudre sa crise immobilière.

Le resserrement des conditions financières pèsera sur la croissance économique et les bénéfices des entreprises. Les gouvernements pourraient revenir sur leur soutien à l’économie à mesure qu’ils se concentreront sur la réduction de la dette. Le principal risque est que la croissance ralentisse plus que ce que les marchés anticipent.

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Macroéconomie

Daniel Morris

Les récessions qui semblaient si inévitables en 2023 ont peut-être simplement été remises à plus tard. Au début de l’année, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans était de 3,9 % et le taux directeur américain devait culminer à 5 %. Même si les rendements des bons du Trésor sont plus élevés au moment de la rédaction de cet article, les prévisions des taux directeurs n’étaient pas loin de la réalité.

La raison pour laquelle les prévisions de croissance du PIB étaient plus éloignées de la réalité est principalement l’impact persistant des mesures de relance budgétaire massives au début de l’administration Biden, suivies par la loi sur la réduction de l’inflation (Inflation Reduction Act) agissant comme un « Green New Deal ». Ces mesures de relance ont stimulé la croissance et l’investissement comme prévu, mais au prix de rendements des bons du Trésor qui ont ponctuellement dépassé 5 %.

Les facteurs qui ont alimenté l’économie américaine en 2023 vont probablement disparaître en 2024. L’épargne excédentaire des consommateurs diminue et la hausse des taux d’intérêt a un effet inévitable sur la demande, tant de biens que de services, en particulier dans l’immobilier. Nous ne pensons néanmoins pas que le ralentissement mènera à une récession. Nous prévoyons un ralentissement de la croissance trimestrielle du PIB américain début 2024, mais seulement provisoire.

Nous pensons que l’inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) continuera de se réduire lentement, dans la mesure où plusieurs trimestres de croissance du PIB inférieure à la tendance suffiront à ramener l’inflation sous-jacente mesurée par le déflateur des dépenses privées de consommation (DPC) à l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale américaine, mais pas avant 2026 (voir graphique 1). La patience de la Fed, qui a laissé l’inflation dépasser son objectif pendant si longtemps, est l’une des principales raisons de l’inversion de la courbe des taux, qui semblait signaler avec tant de clarté une récession au début de 2023, et qui aura probablement constitué un faux signal pour cette fois.

Une autre région du monde dans laquelle de nombreux investisseurs n’ont pas réussi à prédire la trajectoire de la croissance est la Chine. On pensait que la Chine connaîtrait un redémarrage similaire à celui observé aux États-Unis et en Europe, porté par une demande refoulée importante après trois ans de stratégie zéro Covid, prête à stimuler une forte croissance.

Cela semblait être le cas au début, mais le rebond s’est estompé beaucoup plus vite que prévu. Les ménages chinois n’ont pas accumulé autant d’épargne que ceux des États-Unis et d’Europe, car le soutien du gouvernement a été bien plus réduit et les inquiétudes portant sur le marché immobilier ont miné la confiance des consommateurs et des entreprises.

La croissance économique chinoise continuera probablement d’être décevante jusqu’à ce que Pékin prenne des mesures plus énergiques pour lutter contre les difficultés des promoteurs immobiliers et l’endettement des gouvernements locaux, dont les revenus dépendent des ventes de logements. Les relations commerciales avec les États-Unis resteront probablement également difficiles, quel que soit le prochain élu à la Maison Blanche.

L’Europe est la région où les prévisions négatives se sont largement avérées et où le pessimisme est encore potentiellement justifié. Elle a été confrontée à une hausse des taux directeurs similaire à celle des États-Unis et à une augmentation plus importante des prix de l’énergie, mais avec moins de relance budgétaire.

La zone euro pourrait bien connaître une légère récession cette année et, selon nos estimations, sa croissance sera faible en 2024. Un nouveau choc extérieur pourrait la faire facilement basculer dans une récession plus profonde. Pour autant, nous ne prévoyons pas une décélération de l’inflation beaucoup plus rapide qu’aux États-Unis, ce qui signifie que notre vision pour l’Europe est essentiellement celle d’une stagflation.

Une récession aux États-Unis pourrait encore être nécessaire pour ramener l’inflation à l’objectif de la Fed si elle se stabilise à un niveau plus élevé ; les baisses de prix « faciles » réalisées grâce au retour à la normale des chaînes d’approvisionnement et la fin des voyages « de rattrapage » (car n’ayant pas pu être effectués durant la pandémie) appartiennent peut-être déjà au passé. La démondialisation, les marchés du travail tendus et les investissements dans la transition énergétique sont autant de facteurs inflationnistes.

Moreover, as wages catch up with inflation, the increase in real wages and incomes could lead to a reacceleration in consumption. The unprecedented disruptions of the last four years have made economic forecasting particularly difficult. Investors and central banks have thus had to simply await the next batch of economic data to see how growth and inflation were evolving. Forecasting has hardly become any easier and data dependency has not ended.

De plus, à mesure que l’augmentation des salaires rattrape l’inflation, la hausse des salaires et des revenus réels pourrait conduire à une reprise de la consommation. Les perturbations sans précédent des quatre dernières années ont rendu les prévisions économiques particulièrement difficiles. Les investisseurs et les banques centrales n’avaient qu’à attendre pour constater l’évolution de la croissance et l’inflation a posteriori, à la vue des données économiques. Faire des prévisions n’est guère devenu plus simple, et nous sommes toujours dépendants aux statistiques économiques.

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Allocation d’actifs

Maya Bhandari

Maya Bhandari, Responsable globale de la gestion multi-actifs, Londres

L’année 2023 a été marquée par une extrême volatilité du consensus macroéconomique – ou « volatilité narrative » – en plus d’une volatilité accrue des actifs financiers, en particulier des obligations.

Les attentes du marché sont passées avec nervosité de la récession à un « atterrissage en douceur », puis à une surchauffe et vice-versa (et ça continue). Au moment de la rédaction de cet article, le consensus est le scénario d’un « atterrissage en douceur », selon lequel l’inflation pourrait revenir à l’objectif de 2 % des principales banques centrales sans que la croissance soit largement impactée à la baisse.

Nous sommes moins optimistes :ela le risque d’un ralentissement de la croissance est bien réel. Ce scénario entraînerait probablement une baisse des rendements obligataires et des cours des actions, dans la mesure où les bénéfices attendus tarderaient à se matérialiser.

Les valorisations divergent considérablement d’un marché à l’autre, avec des primes obligataires élevées et des primes de risque sur actions relativement faibles.

En conséquence, si l’on combine notre évaluation des fondamentaux et des niveaux de prix des actions ou des primes de risque, la perspective d’allocation d’actifs dans laquelle nous avons le plus de foi pour 2024 est une sensibilité obligataire élevée accompagnée d’une prudence sur les actions des pays développés.

Confiance dans le marché obligataire

Les analyses fondamentales et techniques sont nos deux principaux supports de prise de décisions en matière d’allocation d’actifs. Si l’on considère notre horizon d’investissement de 12 mois, toutes deux justifient une sensibilité obligataire accrue dans nos portefeuilles.

Les attentes en matière de croissance américaine pour 2023 ont fortement augmenté au cours de l’année, les dépenses publiques et la consommation de l’épargne excédentaire accumulée pendant l’ère Covid compensant l’impact d’une politique monétaire beaucoup plus stricte. Mais nous sommes sceptiques quant aux prévisions de croissance optimistes pour 2024, dans lesquelles la prudence a été rapidement remplacée par un doublement des attentes de croissance réelle par rapport au plancher de l’été dernier.

Nous pensons plutôt que la hausse de taux de 525 points de base se répercutera tôt ou tard sur l’économie américaine en 2024, privée des deux principaux moteurs qui ont propulsé sa croissance en 2023, à savoir :

1) L’augmentation, sans précédent hors temps de guerre, du déficit budgétaire, et dont il est peu probable qu’elle se reproduise en 2024; et 2) l’excédent d’épargne, qui, selon notre analyse, a été largement épuisé, en particulier pour les personnes à faible revenu.

La consommation américaine devrait ralentir à mesure que les niveaux d’épargne se normalisent, faisant revenir ainsi le niveau considérablement élevé des revenus et d’autres indicateurs de consommation progressivement à la normale. Dans le même temps, l’investissement des entreprises pourrait nettement se réduire : des indicateurs avancés suggèrent en effet qu’il devrait diminuer, et non augmenter, de 10 %.

Le grand écart des valorisations

Tout risque a un prix, et les valorisations des actifs nous apparaissent comme étant particulièrement déconnectées. En particulier, les primes de risque des obligations se situent à des niveaux observés seulement à quelques reprises au cours du siècle dernier ; elles sont nettement plus attractives que les primes de risque des actions pour la première fois depuis 2009. L’un des avantages des obligations est que les investisseurs savent combien ils seront payés – et les niveaux actuels garantissent des rendements annualisés intéressants.

Nous constatons cet écart (des primes de risque des obligations vs. actions) que nous procédions à une comparaison simple (par exemple, en examinant les rendements des obligations à 30 ans et des spreads de crédit par rapport aux bénéfices prévisionnels des actions) ou une analyse plus complexe (en utilisant des modèles d’actualisation basés sur la courbe des rendements des bons du Trésor américain). Cet écart existe également au niveau régional, notamment aux États-Unis et en Europe.

Le mouvement inattendu de vente massive des obligations en 2023 apporte également son lot de conséquences négatives, voire un enchainement de réactions, aggravant le risque de baisse de la croissance en créant un resserrement rapide des conditions financières et un risque accru pour le système financier.

Nos expositions

Nous maintenons la sensibilité obligataire de nos portefeuilles principalement à travers l’investissement dans des obligations US à long terme indexées sur l’inflation, où le rapport risque/rendement nous semble particulièrement attractif. Nous sommes également acheteurs sur les obligations d’entreprises « investment grade » (IG) européennes non couvertes, sur les obligations des pays émergents en devises locales et, dans une moindre mesure, sur les obligations américaines à taux nominaux.

EM local bonds are our most recent position, seeking to take advantage of the sharp sell-off in rates over the autumn of 2023. EM local bonds are an alternative, diversified way to gain long duration exposure. EM central banks tightened policies well ahead of their developed market peers, locking in high prospective returns for investors – especially given the improved fundamentals, notably emerging markets’ external funding needs.

EM local debt is also more attractive than EM equities given the increasingly opaque outlook for China, particularly on macroeconomic policy, which has an outsized impact on equity indices.

Cautious on equities, chiefly in Europe

The same fundamental risks and valuation concerns that lead us to favour bonds also drive our caution on equities for 2024. Unlike at the start of 2023, our concerns are now concentrated mostly in Europe.

Les obligations des pays émergents constituent notre position la plus récente ; nous cherchons à profiter de la forte baisse des taux de l’automne 2023. Les obligations des pays émergents en devises locales constituent un moyen alternatif et diversifié de renforcer notre position obligataire. Les banques centrales des pays émergents ont resserré leurs politiques monétaires bien avant leurs homologues des pays développés, garantissant ainsi des rendements potentiels élevés pour les investisseurs – en particulier compte tenu de l’amélioration des fondamentaux, notamment des besoins de financement externe des pays émergents.

La dette des pays émergents en devises locales est également plus attractive que les actions de ces mêmes pays étant donné les perspectives de plus en plus complexes pour la Chine, notamment en matière de politique macroéconomique, qui a un impact démesuré sur les marchés boursiers.

Les obligations des pays émergents en devises locales constituent un moyen alternatif
et diversifié de renforcer notre position obligataire.

Prudence sur les marchés actions, surtout en Europe

Les mêmes risques fondamentaux et inquiétudes en matière de valorisation qui nous conduisent à privilégier les obligations motivent également notre prudence à l’égard des actions pour 2024. Contrairement au début de 2023, nos inquiétudes se concentrent désormais principalement sur l’Europe.

Alors qu’elles ont légèrement baissé aux États-Unis, les perspectives bénéficiaires ont constamment augmenté tout au long de la période post-Covid en Europe. Les entreprises européennes devraient continuer à connaître une croissance des bénéfices (entre 5 et 10 %) dans les années à venir. Cependant, dans les périodes de croissance plus faibles comme celle que nous anticipons, les bénéfices ont eu tendance à chuter dans des proportions similaires, soit jusqu’à 15 %.

Les prévisions des analystes sont restées optimistes, même si celles fournies par les entreprises lors de la dernière saison de résultats ont été nettement plus prudentes. En d’autres termes, on est en droit de remettre en cause les attentes des prévisions optimistes même en l’absence de récession. Si l’on tient compte de ces perspectives bénéficiaires plus faibles, les valorisations des actions européennes semblent peu attractives à nos yeux – non seulement si l’on se réfère à l’historique de la zone, mais aussi par rapport aux obligations des entreprises bien notées, à celles à haut rendement et à celles d’État.

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Développement durable

Alex Bernhardt

À mesure que finance durable se développe, l’environnement réglementaire continue de s’étoffer et un plus large éventail de sujets ESG arrivent sur le devant de la scène. Réglementation : évolution ou révolution ?

Au deuxième trimestre 2024, la Commission européenne publiera les résultats de sa consultation sur l’avenir de son règlement sur la publication d’informations en matière de finance durable (SFDR). Parmi les préoccupations que la consultation cherche à résoudre figure l’utilisation des articles 8 et 9 qui portent de facto sur les catégorisations de produits financiers, ce qui n’était pas l’intention du texte initial. Une proposition consiste à substituer à l’approche actuelle un système de catégorisation des fonds similaire à celui établi par les Sustainability Disclosure Requirements (SDR) du Royaume-Uni.

Les acteurs du marché ont investi beaucoup de temps et d’argent pour adhérer aux préceptes de la réglementation existante. Une remise à plat globale à ce stade serait donc un défi, et d’après notre expérience, la SFDR réussit déjà à orienter les capitaux vers le développement durable1. La durabilité est encore une approche relativement nouvelle et la réglementation va inévitablement continuer à évoluer à un rythme soutenu – mais en fonction du résultat de la consultation on pourra voir si la SFDR 2.0 sera une révolution ou simplement une évolution.

La situation mondiale ajoute un niveau de complexité, avec l’élaboration de règlementations sur la finance durable en cours aux États-Unis et en Asie. Dans les années à venir, le défi des gestionnaires d’actifs mondiaux sera de concilier les différentes exigences des régimes réglementaires à travers le monde tout en veillant à ce que leurs efforts apportent de la clarté, et non de la confusion, aux investisseurs.

Double matérialité dans l’analyse ESG

Les réactions contre la durabilité au cours des 12-18 derniers mois ont entrainé une discussion sur la manière d’apprécier l’aspect durable des entreprises et d’autres émetteurs de titres. Les notations ESG qui évaluent les entreprises en fonction d’une matérialité unique – en se concentrant sur les questions environnementales, sociales et de gouvernance sous l’angle des risques financiers –mènent parfois à des résultats que les observateurs peuvent percevoir comme contre-intuitifs, mettant en doute l’intérêt d’implémenter une approche durable. Par exemple, certaines entreprises issues de secteurs très polluants ont pu obtenir des notes élevées grâce à leur gestion des risques ESG.

En conséquence, la transition vers une double matérialité devrait se poursuivre en 2024 – c’est-à-dire en considérant non seulement l’impact des enjeux ESG sur les entreprises mais également celui des activités des entreprises sur l’environnement et sur la société. Il est de plus en plus reconnu parmi les régulateurs et les acteurs du marché que l’intégration des deux perspectives est essentielle pour comprendre l‘impact environnemental global d’une entreprise.

Cela est particulièrement vrai dans l’UE, où les considérations de double matérialité vont au-delà du cadre réglementaire2 et où la taxonomie de l’UE a détaillé les activités des entreprises contribuant aux objectifs environnementaux.

Adaptation au changement climatique et transition juste

En plus d’élargir les critères d’évaluation des entreprises, les investisseurs cherchent de plus en plus à étendre l’éventail de sujets ESG représentés dans leurs portefeuilles. À ce jour, la majeure partie des investissements liés au changement climatique a été orientée vers son atténuation: des efforts visant à s’attaquer aux causes du changement climatique via la réduction des émissions ainsi que des technologies telles que le captage et le stockage du carbone. Cependant, il est clair qu’un effort supplémentaire doit être apporté vers l’adaptation à mesure que les conséquences physiques du changement climatique deviennent de plus en plus évidentes dans notre vie quotidienne.

Investir dans l’adaptation au changement climatique peut s’avérer difficile. En matière d’atténuation, l’offre est généralement simple pour les investisseurs: construire une centrale électrique à énergie renouvelable, puis recevoir les flux de trésorerie générés par celle-ci par exemple.

Il faut consacrer plus de moyens à l’adaptation au changement climatique

Comparez cela avec un investissement axé sur la résilience, comme une digue dans une ville côtière: le mécanisme d’investissement est le même, mais la source de revenus pour les investisseurs est plus difficile à déterminer car le principal avantage de l’investissement est la réduction de risques futurs qui sont difficiles à monétiser. Des solutions créatives à ce défi commencent à émerger, ouvrant des opportunités aux investisseurs et mobilisant des capitaux privés vers ce sujet très actuel, qui sont essentiels pour soutenir les efforts visant à parvenir à une transition juste, c’est-à-dire qui prend en compte l’impact disproportionné du changement climatique sur les pays du Sud.

Inégalités et le « S » de ESG

Ces dernières années ont été marquées par avancées significatives dans la prise de conscience des investisseurs du changement climatique et du déclin de la biodiversité, qui font à présent partie de leurs principales préoccupations. Cette prise de conscience porte également de plus en plus sur les risques systémiques liés aux inégalités, à une époque où nous avons vu les inégalités de revenu et de richesse se creuser considérablement dans certaines régions – et selon certaines mesures et périodes, à l’échelle mondiale.

Alors que les causes du changement climatique (un autre risque systémique important) sont faciles à identifier (par exemple, les émissions de gaz à effet de serre (GES), les causes des inégalités peuvent être plus difficiles à diagnostiquer et englober un large éventail de pratiques et de choix stratégiques des entreprises. Créée pour contribuer à résoudre ce problème en 2021, la Business Commission to Tackle Inequality (BCTI3) est une coalition multipartite comprenant certaines des plus grandes entreprises.

Son rapport Lutter contre les inégalités: un programme d’action pour les entreprises (2023) formule 10 recommandations sur comment mobiliser le secteur privé pour lutter contre les inégalités, dont la production des entreprises (#2: Rendre les produits et services essentiels plus accessibles et abordables); le comportement des entreprises en tant qu’employeurs (#3: Créer un lieu de travail diversifié, équitable et inclusif…; #6: Verser et mettre en avant des niveaux de salaires décents…; #7: Soutenir et respecter les instances représentatives des travailleurs…) et leur rôle dans les marchés et la société (#8: Soutenir des politiques publiques efficaces; #9: Adopter des pratiques fiscales responsables).

Les investisseurs peuvent mettre plus en avant l’intérêt qu’ils portent à la performance des entreprises autour de ces recommandations, et s’engager dans un dialogue en lien avec ces thématiques.

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Thèmes d’investissement

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Intelligence artificielle

Matthijs Leendertse

Le lancement de ChatGPT a mis l’Intelligence Artificielle (IA) sous les feux de la rampe : le champ d’application incroyablement large de cette technologie devraitstimuler l’innovation et la destruction créatrice dans les années à venir.

L’intelligence artificielle constitue un progrès technologique à part entière. Plus important encore, c’est un catalyseur qu’un large éventail d’acteurs peuvent exploiter pour créer de nouveaux produits et services. La « capacité générative » de cette technologie – sa capacité à produire des résultats imprévus – débouche d’ores et déjà sur des avancées et même des bouleversements dans divers secteurs économiques.

Par conséquent, nous sommes à la veille d’une série de révolutions technologiques dans divers secteurs – et comme nous l’avons appris des révolutions précédentes, cela implique une phase de destruction créatrice, avec une accélération de la fréquence des changements, de nouveaux concurrents qui s’imposent face aux acteurs en place et des solutions nouvelles à d’anciens problèmes qui émergent rapidement.

Cette mutation a été observée à petite échelle avec le lancement de ChatGPT développé par OpenAI, qui est apparemment sorti de nulle part pour devenir l’une des technologies grand public à la croissance la plus rapide de tous les temps, amenant les géants de la technologie, jusque-là intouchables, à se démener pour suivre le rythme. Cependant, même si ChatGPT a fait la une des journaux, les grandes avancées émergeront probablement d’applications spécifiques dans des secteurs individuels. Trois d’entre eux semblent offrir un potentiel particulièrement intéressant.

La santé

Du développement de nouveaux médicaments au traitement des patients, la technologie de l’IA impacte déjà presque tous les domaines du secteur médical. Nous pouvons nous attendre à ce que les soins médicaux personnalisés se diffusent à grande échelle à mesure que cette technologie progresse, ce qui permettra d’améliorer la santé globalement et d’atténuer la pression exercée par le vieillissement des populations sur les systèmes de santé des pays développés.

La technologie est désormais en phase d’accélération rapide : par exemple, dans le dépistage du cancer du sein, l’IA peut rapidement analyser des millions d’images et détecter des anomalies avec une précision nettement supérieure à celle d’un médecin.

Dans la découverte et le développement de médicaments, l’IA a déjà été utilisée pour découvrir de nouveaux types d’antibiotiques permettant d’atténuer la résistance à ceux-ci, et peut être utilisée pour prédire l’efficacité des médicaments et accélérer les tests. Les sociétés pharmaceutiques rachètent des sociétés spécialisées dans l’IA, mais les gagnants seront ceux qui seront capables de développer les capacités de l’IA et de les combiner avec une expertise en matière de production et de diffusion.

Enseignement

L’IA peut grandement promouvoir l’égalité en matière d’enseignement, estompant les distinctions entre les pays et les modèles d’enseignement public et privé. Il existe de nombreuses applications d’apprentissage personnalisé basées sur l’IA – qu’il s’agisse d’aider les enfants en retard scolaire ou de soutenir l’intégration de ceux qui arrivent dans de nouveaux pays sans en maîtriser la langue.

L’apprentissage tout au long de la vie constitue un secteur économique émergent. Les gouvernements du monde entier se rendent compte que chacun devra apprendre de nouveaux savoirs pour pouvoir rester en phase avec le changement technologique. Dans l’Union européenne par exemple, l’objectif est que 60 % de la population adulte participe chaque année à une formation d’ici 2030. La formation professionnelle est ainsi en passe de devenir un marché de taille dans lequel les technologies de l’IA pourraient jouer un rôle important.

L’IA en tant que technologie est neutre ; c’est la façon dontnous choisissons de l’utiliser qui déterminera son impact

La logistique et la mobilité

La capacité de l’IA à cartographier, surveiller et gérer les chaînes d’approvisionnement permet d’améliorer considérablement la productivité et l’efficacité de nombreux processus. Les entreprises peuvent utiliser les technologies d’IA pour anticiper la demande, planifier plus efficacement et optimiser les itinéraires.

Cela a des conséquences à la fois sur la production de véhicules et sur la manière dont ces véhicules sont utilisés. À l’avenir, nous pourrions assister à des changements radicaux dans les transports, avec des véhicules autonomes empruntant des itinéraires optimisés réduisant les embouteillages et permettant aux personnes et aux marchandises de se déplacer beaucoup plus rapidement et de réduire l’impact des transports sur l’environnement.

Risques et interrogations pour l’avenir

L’IA a le potentiel de stimuler la croissance économique et de générer d’énormes gains de productivité, mais elle apporte également son lot de risques et d’incertitudes.

Les révolutions technologiques entrainent des destructions et des créations d’emplois, d’où le terme de « destruction créatrice ». Cependant, l’impact à court terme sur les revenus des individus peut être lourd et déboucher sur des contestations sociales. Cela pourrait être également le cas si le potentiel de l’IA à réduire les inégalités n’était pas exploité et si, au lieu de cela, la technologie ne profitait qu’aux riches.

Il ressort clairement de l’exemple de ChatGPT que les questions de propriété et de confidentialité des données seront cruciales dans la façon dont se déroulera la révolution de l’IA.

• À qui appartiennent les données que l’IA utilise pour apprendre ?

• Comment protéger la vie privée des personnes dont elle utilise les données médicales ?

• Au-delà de cela, à qui appartiendront les technologies elles-mêmes ?

• Le pouvoir et la richesse seront-ils concentrés dans les mains de quelques entreprises, comme nous l’avons vu avec les smartphones et les réseaux sociaux, ou un secteur plus fragmenté d’IA spécialisées émergera-t-il ?

Enfin, l’IA influe déjà sur les tensions géopolitiques existantes, notamment la rivalité entre les États-Unis et la Chine. Les deux pays investissent des ressources dans l’IA, mais l’absence de lois sur la protection de la vie privée en Chine pourrait se révéler être un avantage en facilitant l’accès à un nombre considérable de données. Le développement du protectionnisme et le désir de souveraineté numérique pourraient empêcher les entreprises d’IA d’atteindre une échelle mondiale.

L’IA en tant que technologie est neutre ; c’est la manière dont nous choisissons de l’utiliser qui déterminera son impact sur notre avenir. Les gouvernements du monde entier sont conscients de la nécessité de déterminer la direction à suivre, mais ne veulent pas perdre leur avantage concurrentiel en étant les premiers à agir. Le moment venu, la réglementation devra trouver un équilibre entre la création d’environnements d’investissement suffisamment attractifs pour encourager la recherche et le développement, et l’atténuation de certains risques.

Technologies de rupture

Pamela Hegarty
Vincent Nichols

Pamela Hegarty, CFA, Gérante de portefeuille senior, Boston

Vincent Nichols, CFA, Spécialiste de l’investissement, Boston

L’intelligence artificielle (IA) continue de se développer via de nouvelles applications. Nous prévoyons que 2024 sera une année cruciale dans le développement des opportunités d’investissement qu’offre l’IA.

Le lancement de ChatGPT a été un moment décisif. Cela a amené l’utilisation de ce que l’on appelle les grands modèles de langage (large language models – LLM)– une branche de l’IA générative, qui étend la capacité des algorithmes d’apprentissage profond (deep learning) à la génération de nouveaux contenus – à franchir un nouveau palier.

De plus, les développeurs de ChatGPT ont démocratisé l’accès à l’IA via le Cloud et les applications mobiles, permettant ainsi à d’autres développeurs, entreprises et particuliers d’utiliser cette technologie beaucoup plus facilement.

La sortie de ChatGPT a déclenché une course entre les fournisseurs de services Cloud et d’autres entreprises technologiques pour faire évoluer l’infrastructure de leurs centres de données et systèmes informatiques, leurs suites logicielles et leurs applications. Plusieurs leaders du secteur ont revu leurs bénéfices largement à la hausse et leurs valorisations ont enregistré des hausses considérables sur les marchés en 2023.

Neuf évolutions à attendre en 2024

Nous nous attendons à :

1. Une croissance continue de l’infrastructure permettant le développement des modèles d’IA. Les dépenses des fournisseurs de services Cloud et des grandes entreprises devraient profiter au secteur des semi-conducteurs et aux fournisseurs de serveurs, d’équipements réseau et de stockage.

2. L’émergence d’un concurrent crédible du principal fournisseur de cartes graphiques (GPU). Le secteur pourrait évoluer vers des logiciels pouvant s’adapter à différents matériels, ce qui pourrait jouer en faveur de ce nouveau concurrent à mesure que le secteur laisse une place plus grande aux logiciels open source.

3. Ce qu’un large éventail d’entreprises technologiques de premier plan continue à utiliser des circuits intégrés spécifiques à une application (ASIC) pour des applications spécifiques traitant de larges volumes de données. Cependant, nous nous attendons à ce que les GPU servent de support à la plupart des tâches d’IA.

4. Ce que les développeurs continuent à utiliser des GPU, des FPGA, c’est-à-dire des circuits intégrés qui peuvent être programmés ou reprogrammés après leur fabrication (FPGA) et des ASIC. L’IA sera probablement un facteur majeur de la demande de semi-conducteurs pour le reste de la décennie, et les entreprises de puces et de cartes mémoire, les fonderies et les fournisseurs de biens d’équipement et de matériaux pour la fabrication de semi-conducteurs devraient en bénéficier.

5. L’émergence d’une mise en réseau des supercalculateurs d’IA dans le back-end, avec l’adoption d’Ethernet qui pourrait dépasser la croissance d’InfiniBand, en raison de sa capacité à prendre en charge une infrastructure Cloud mutualisée.

6. Ce que les fournisseurs de serveurs, d’équipements de stockage de données, de réseaux optiques et de plateformes de cybersécurité accèdent à des opportunités de revenus supplémentaires.

7. Le développement de systèmes d’IA plus grands et plus puissants par les fournisseurs de services Cloud. Les éditeurs de logiciels continueront probablement à intégrer des fonctionnalités d’IA pour améliorer leurs produits. Les investisseurs suivront à coup sûr la capacité des fournisseurs de technologies à monétiser ces nouvelles capacités.

8. La multiplication des domaines d’application de l’IA. Le journal britannique The Economist a mis en lumière plusieurs applications intéressantes dans le domaine scientifique, notamment:

• la reconnaissance de formes (pour la découverte de médicaments et la science des matériaux)

• les modèles prédictifs (repliement de protéines)

• les simulations informatiques complexes (modèles météorologiques et processus de simulation)

• l’utilisation de l’IA générative pour concevoir de nouvelles molécules.

Les entreprises utilisent l’IA générative pour un large éventail d’activités, notamment :

• le développement de logiciels

• les « chatbots » pour le service client

la rédaction de contrats

• l’automatisation de production de contenus pour le marketing.

Dans le secteur industriel, fabricants et équipementiers utilisent des systèmes d’IA pour améliorer le contrôle des processus et les modèles de doubles numériques.

9. Ce que l’analyse fondamentale « bottom up » soit essentielle pour identifier les meilleurs titres pour se positionner dans ce secteur, tout en évitant les entreprises incapables de s’adapter.

Types d’intelligence artificielle

5 Types of Artificial Intelligence That Bring Value to Business (scnsoft.com) 

L’IA comme facteur de croissance clé

À mesure que l’adoption de l’IA progresse, il existe plusieurs facteurs de risque à surveiller portant sur l’analyse fondamentale, les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) et l’opinion des investisseurs.

Du point de vue de la croissance, nous ne savons pas avec quelle vitesse et jusqu’à quel point les infrastructures vont se développer, et on peut s’attendre à des pauses pour « reprendre son souffle » au cours du processus. Les dépenses en IA pourraient évincer les budgets consacrés à d’autres projets de technologies de l’information.

L’opinion des investisseurs et les valorisations varieront à mesure que le niveau d’adoption de la technologie progressera

Sur le plan de la responsabilité sociale et environnementale, des personnes malveillantes pourraient utiliser l’IA à des fins de surveillance, de piratage et de création de fausses nouvelles. Alimenter des applications d’IA avec des ensembles de données biaisées pourrait aboutir à des résultats incorrects. La confidentialité et la sécurité des données pourraient s’avérer être problématiques, tout comme les besoins énergétiques importants pour alimenter les centres de données qui exécutent des modèles d’IA.

L’opinion des investisseurs et les valorisations varieront à mesure que le niveau d’adoption de la technologie progressera. Certains experts ont souligné les risques fondamentaux liés à l’utilisation de l’IA pour la guerre et d’autres utilisations néfastes. Dans l’ensemble, nous sommes optimistes quant à l’adoption de l’intelligence artificielle par le grand public et à son impact positif sur les fournisseurs de services dans le Cloud, les éditeurs de logiciels, les propriétaires de grandes bases de données, le secteur des semi-conducteurs et les entreprises qui utilisent l’IA pour améliorer leurs processus de vente.

Nous considérons l’IA comme un élément clé des moteurs de recherche, de l’automatisation des services clients, du secteur manufacturier, de la création de documents et de nombreux autres secteurs. Avec un potentiel aussi vaste, nous pensons que l’IA sera un moteur de croissance clé en 2024 et au-delà.

Actifs privés

Vincent Guillaume
David Dray

Stephanie Passet, Responsible adjoint de la dette d’infrastructure, Paris

Vincent Guillaume, CFA, Responsible adjoint de la dette d’infrastructure, Paris

David Dray, Relations investisseurs, Paris

En 2023, la dette d’infrastructure a une nouvelle fois montré qu’elle pouvait délivrer une performance résiliente, même dans un environnement économique difficile. Pour l’année à venir, la classe d’actifs offre aux investisseurs un pipeline d’opportunités important aligné sur leurs objectifs de rendement et de revenu, et avec une attention croissante sur le soutien à la transition vers une économiedurable.

Une classe d’actifs résiliente avec un pipeline nourri

Dans un environnement macroéconomique caractérisé par une forte volatilité, la hausse des taux d’intérêt, une inflation élevée et des tensions géopolitiques, la dette d’infrastructure a démontré sa capacité à servir de solution résiliente aux investisseurs en quête de revenu à long terme, de flux de trésorerie stables et prévisibles et de diversification par rapport aux autres classes d’actifs. Les performances ont été solides dans tous les secteurs en 2023, à quelques exceptions près notamment sur les marchés qui ont connu une hausse particulièrement marquée des coûts d’investissement.

Les éléments fondamentaux de la dette d’infrastructure, tels que les revenus contractualisés ou régulés, les mécanismes de protection contre l’inflation ou bien de fortes barrières à l’entrée, ainsi que l’accent mis sur l’innovation dans le contexte du financement de la transition placent la classe d’actifs dans une position particulièrement favorable pour faire face aux incertitudes persistantes en 2024.

Alors que le ralentissement de l’activité de fusions et acquisitions a eu un impact sur les projets en « equity », le pipeline sur le marché de la dette demeure solide. Nous constatons une activité significative de refinancement, alors que les entreprises cherchent à financer leurs plans d’investissement ainsi que des opportunités de projets « greenfield » (avant construction). La demande est tirée par les mégatendances que sont la transition énergétique, les transports propres, l’économie circulaire et la digitalisation de l’économie. Ces mégatendances entraînent des besoins en infrastructures considérables en Europe et dans le reste du monde. Par conséquent, le marché semble prêt à continuer à se développer dans les mois et années à venir, offrant aux investisseurs une multitude de projets potentiels à financer.

Au fur et à mesure que la classe d’actifs se développe, un spectre plus large – de la dette senior sécurisée à la dette junior – devient disponible, ce qui crée de la variété pour les investisseurs. La hausse des taux d’intérêt permet à la dette d’infrastructure d’offrir des rendements absolus attractifs. Dans le segment de la dette junior, les rendements se situent à des niveaux similaires à ceux de l’infrastructure « core equity », suggérant une réallocation dans la classe d’actifs qui pourrait être une tendance persistante. La dette senior, quant à elle, continue d’offrir la promesse d’une prime de complexité et d’une prime d’illiquidité intéressantes et constitue un support de diversification efficace par rapport aux obligations traditionnelles.

Zoom sur le développement durable

Le marché de la dette d’infrastructure arrive à un tournant. Les investisseurs en Europe et, de plus en plus, dans le monde entier, se tournent vers les actifs à faible émission carbone répondant aux besoins croissants de capitaux privés pour soutenir les objectifs de zéro émission nette. Les caractéristiques de durabilité et de lutte contre le changement climatique de ces actifs resteront des critères d’investissement clés en 2024.

Les énergies renouvelables sont une partie essentielle du puzzle, mais la décarbonation de tous les actifs d’infrastructure est nécessaire, du transport à l’élimination progressive du charbon et des énergies fossiles dans le mix énergétique. Les premiers projets de capture et de stockage du carbone commencent à arriver sur le marché pour le financement, tandis que nous identifions des opportunités intéressantes à un stade préliminaire dans la technologie de stockage des batteries et de l’hydrogène vert.

Au-delà du changement climatique, de nouveaux thèmes de durabilité émergent. La préservation de la biodiversité et du capital naturel devient de plus en plus importante dans l’analyse des nouveaux projets. L’accent se porte également sur l’économie circulaire et le recyclage, à la fois dans la conception des projets, qui vise à minimiser l’utilisation des matières premières et à optimiser la réutilisation des matériaux en fin de vie, constituant des sources d’opportunités d’investissement.

La hausse des taux d’intérêt permet à la dette d’infrastructure d’offrir des rendements absolus attractifs

Les enjeux et les risques

Bien que l’environnement soit favorable à la dette d’infrastructure, certains défis subsistent. Compte tenu de la hausse des coûts d’investissement, la rentabilité des projets doit faire l’objet d’une plus grande prudence : par exemple, dans le domaine des énergies renouvelables, le coût de production d’une éolienne ou d’un parc solaire photovoltaïque (PV) a fortement augmenté.

Les prêteurs doivent être très sélectifs et s’assurer que les projets peuvent générer des revenus suffisants et des flux de trésorerie stables pour compenser des coûts plus élevés. La richesse du pipeline de projets permet une telle sélectivité.

Étant donné le nombre croissant d’opportunités dans les nouvelles technologies, les prêteurs ont également besoin de ressources et d’une expertise spécialisée pour évaluer les projets complexes tout en maintenant un profil de risque adéquat. Les prêteurs capables d’analyser l’ensemble de la chaîne de valeur, de la technologie à la recherche de marché en passant par les hypothèses de revenus, et de proposer des solutions de financement sur mesure adaptés aux modèles économiques émergents, seront plus à même d’investir de manière proactive et ainsi sélectionner des opportunités au stade précoce pour capter les meilleurs couples risque/rendement.

Innovation rapide sur le marché

Outre les nouveaux actifs et écosystèmes d’investissement qui émergent de la transition vers une économie bas carbone, le marché de la dette d’infrastructure connaît une innovation rapide en matière de produits. Les gérants développent de plus en plus de fonds thématiques axés sur des secteurs et des thèmes d’investissement spécifiques, tandis que la disponibilité accrue de la dette dans le segment « subinvestment grade » permet de financer des actifs présentant un certain risque de développement, par opposition aux seuls projets prêts à construire.

En Europe, le nouveau règlement relatif aux fonds d’investissement à long terme (ELTIF 2.0) permettra aux investisseurs particuliers d’accéder à la classe d’actifs pour la première fois. Cette tendance émergente signifie que les structures de produits vont devoir évoluer pour offrir une liquidité supplémentaire, tout en reflétant les caractéristiques traditionnelles de « buy-and-hold » de la dette d’infrastructure.

Un autre domaine d’innovation est l’intelligence artificielle (IA). Le digital est depuis longtemps un moteur du développement des actifs d’infrastructure, et l’IA représente une avancée majeure, étant donné sa capacité à agir comme catalyseur de nouvelles solutions, en optimisant la conception et l’utilisation des actifs d’infrastructure ainsi que la gestion des données.

Les applications sont nombreuses. Dans l’approvisionnement en électricité, par exemple, la technologie d’IA peut optimiser la consommation d’énergie pour réaliser des économies d’échelle, tout en identifiant des gains d’efficacités dans la gestion du réseau de production d’électricité. En 2024 et au-delà, nous anticipons que l’IA soutiendra le développement d’actifs plus performants, plus efficaces et plus écologiques dans l’ensemble de la classe d’actifs.

Chine

Chi Lo, Economiste senior APAC, Hong Kong

Les investisseurs ont délaissé le marché chinois pendant la majeure partie de 2023, l’aggravation du niveau de la dette et des tumultes du marché immobilier s’ajoutant à la déception quant à la réaction de Pékin aux problèmes survenus lors de la reprise postpandémique. Les perspectives pour les actifs chinois en 2024 sont tributaires de nouvelles initiatives politiques visant à stimuler la croissance du PIB, qui est actuellement morose. Dans le même temps, la transformation structurelle du pays semble être en bonne voie et devrait représenter une opportunité à long terme pour les investisseurs.

Faiblesse passagère

Le consensus sur les perspectives de croissance en Chine s’est assombri à partir du troisième trimestre 2023 après la publication d’une série de statistiques économiques décevantes et de mauvaises nouvelles dans le secteur financier. Au moment où nous écrivons ces lignes, le consensus anticipait une croissance du PIB entre 4,5 % et 5,0 % en 2023 et 2024. Les marchés boursiers ont chuté en réaction, même si les valorisations se situaient déjà à des niveaux relativement bas.

Certains observateurs ont estimé que l’énorme fardeau de la dette de la Chine limitait les possibilités de Pékin pour faire face aux problèmes, d’où l’impact de ces publications de données désastreuses sur les marchés financiers. Nous ne nous rallions pas à cette analyse. Il est prouvé que le niveau d’endettement de la Chine est gérable et ne restreint pas les marges de manœuvre de politique économique de Pékin. Les mêmes éléments suggèrent que la faiblesse de la croissance depuis la pandémie est due au fait que Pékin a abandonné son modèle antérieur de croissance basé sur l’expansion de l’offre et alimenté par la dette, et a refusé de recourir à une relance budgétaire massive, quitte à s’accommoder de taux de croissance plus faibles.

Si tel est le cas, des mesures de relance pourraient résoudre les problèmes économiques de la Chine. Si les autorités poursuivent leur récente politique d’assouplissement assumée (voir graphique 1), le sentiment du marché devrait s’améliorer et nous pensons qu’il est possible que nous assistions à un rebond durable des actions chinoises en 2024.

Transformation structurelle

Il est généralement admis que le niveau d’épargne en Chine est trop élevé et que Pékin doit mettre davantage d’argent entre les mains des consommateurs, afin que la consommation puisse prendre le relais de l’investissement en tant que principal moteur de la croissance à long terme.

Cependant, à notre avis, l’adage « investir moins, consommer plus » n’est pas à l’ordre du jour, car de nombreuses régions moins développées du pays ont encore besoin d’investissements pour créer des sources de revenus et stimuler la croissance de la consommation.

La consommation n’est pas la panacée que beaucoup s’imaginent. La Chine a-t-elle besoin de plus de téléviseurs et de meubles avec trop peu d’appartements et de maisons pour les accueillir ? Les Chinois doivent ils posséder davantage de voitures, mais compter avec des routes en mauvais état et un nombre insuffisant de stationsservice, de trains et d’autres moyens de transport?

Les problèmes liés à la Chine sont majoritairement temporaires

Les Chinois peuvent épargner autant parce qu’ils tirent des revenus des emplois créés par les investissements. Les principes économiques fondamentaux nous enseignent que, globalement, l’épargne devrait être égale à l’investissement – qu’une épargne élevée devrait conduire à un investissement élevé. Par conséquent, suivre aveuglément le mantra « investir moins, consommer plus » n’a aucun sens pour un pays qui compte encore de nombreuses régions à développer.

En outre, étant donné que les prêts destinés à l’investissement sont financés par l’épargne, un niveau d’endettement élevé peut être acceptable tant qu’il est soutenu par des actifs. C’est à notre avis le cas du modèle de croissance chinois financé par la dette.

Qu’est ce qui change?

Conscient de la pertinence du duo investissement-consommation et des erreurs de réformes passées, Pékin a opéré un changement tactique dans ses réformes structurelles dans le cadre de sa stratégie de « double ouverture » (dual circulation en anglais) au second semestre 2020. Cette approche favorise désormais le développement des « technologies de fond » – la production du matériel et des composants destinés aux industries stratégiques et de haute technologie – plutôt que celui des « technologies de surface » – le développement du commerce électronique répondant à la demande des consommateurs considérée comme non stratégique – et utilise le secteur privé comme moteur de l’innovation.

Pékin espère que cette approche relancera la migration de sites industriels vers les provinces de l’intérieur. Les chiffres montrent que cette évolution est déjà en train de se produire (voir le graphique 2). L’exploitation de ressources moins onéreuses à l’intérieur du pays devrait relancer la croissance du PIB et accroître la productivité à long terme.

Peut-on investir en Chine ?

La reprise économique chinoise post-Covid a été fragile, mais les problèmes sont surtout conjoncturels. Selon nous, une relance budgétaire massive appuyée par un assouplissement monétaire pourrait contribuer à les résoudre. Ces mesures pourraient stimuler la croissance et aider les prix des actifs à se redresser en 2024. Le risque est celui d’un resserrement prématuré des politiques (ce n’est pas le scénario que nous retenons). Cela nuirait encore davantage aux marchés chinois.

Parallèlement, la mutation que connait la Chine relance la croissance des investissements dans les industries manufacturières et de haute technologie à forte valeur ajoutée. Pékin a un agenda chargé : améliorer les secteurs de l’éducation et de la santé, réformer la structure du marché du travail afin de faire correspondre les emplois aux compétences, subvenir aux besoins des personnes âgées, réduire la pollution et limiter les effets du changement climatique, et, enfin et surtout, faire baisser la dette.

Ce sont des défis de taille, mais ils figurent à l’agenda politique de la Chine et nous les voyons comme des opportunités de placement à long terme.

[1] Nous effectuons le suivi de l’allocation globale de notre capital aux sociétés identifiées comme durables dans le cadre de notre mise en œuvre de la règlementation SFDR dans les fonds à capital variable

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