Las carteras de multiactivos muestran una mayor prudencia desde finales de febrero, ante el escepticismo sobre las previsiones del mercado de un «aterrizaje suave» en un entorno de endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales en su lucha contra la inflación y de aumento de los rendimientos de los bonos, lo que justifica la duración corta en bonos. En renta variable, el entorno favorece un posicionamiento corto en Europa, pero positivo en relación con Asia (Japón y China). Mantenemos un posicionamiento largo en materias primas[1].
Para los bancos centrales, los hechos han cambiado: la inflación se ha mostrado ya lo suficientemente persistente como para que abandonen la expresión «transitoria» y comiencen a actuar. Al mismo tiempo, los mercados no creen que la Reserva Federal de Estados Unidos o el BCE vayan a ser capaces de mantener el endurecimiento de la política monetaria, y prevén un fuerte cambio de tendencia del actual ciclo de subida de tipos a partir de 2023.
En términos generales, la renta fija aún no indica una recesión, pero los precios de la renta variable sí. Los mercados recuerdan un poco a la época de la pandemia: el movimiento de los rendimientos y la debilidad de los principales mercados de renta variable tienen ciertas similitudes con la situación vivida en marzo de 2020. El optimismo sobre el crecimiento de la economía mundial está en mínimos históricos, y la preocupación por una posible estanflación se sitúa en el mismo nivel que en junio de 2008. No es de extrañar que las perspectivas de beneficios estén en el nivel más bajo desde septiembre de 2008, aunque la opinión de los analistas es incluso menos favorable.
Aunque los diferenciales de crédito han aumentado, el rendimiento negativo de la clase de activo ha venido principalmente impulsado por la duración. Ha aumentado la prima de liquidez que los inversores exigen a la deuda corporativa, pero los movimientos han sido relativamente contenidos. En lo que se refiere al crédito de alto rendimiento, la prima se sitúa aún muy por debajo de los 400 puntos básicos que se exigen en periodos de tensión de los mercados. Nos preguntamos si los diferenciales actuales pueden realmente compensar a los inversores por el deterioro del riesgo de crédito cuando las circunstancias se vayan complicando.
En lo que respecta a la renta variable, el crédito de grado de inversión presenta una valoración particularmente atractiva tanto en Estados Unidos como en Europa. En caso de que nuestra propensión al riesgo aumentara, consideramos que el crédito supone una clara oportunidad de compra.
Renta variable: la primera en caer
La caída superior al 20% registrada a mediados de junio por el mercado de renta variable estadounidense es para algunos un indicio de que los mercados ya están descontando una recesión. En nuestra opinión, se trata de un error de interpretación. La caída ha venido impulsada casi en su totalidad por el aumento del rendimiento real de los títulos de deuda estadounidense a diez años, que ha pasado del -1,2% a más del 0,8%.
Si los mercados estuvieran descontando realmente una recesión, las expectativas de beneficios empresariales habrían caído con fuerza. Si excluimos las materias primas, estas expectativas no han caído tanto, a pesar del deterioro de las perspectivas. Incluso en Europa, excluido el Reino Unido, las cifras de beneficios han mostrado capacidad de resistencia.
Sin embargo, los recientes cortes del suministro de gas por parte de Rusia ponen en duda cualquier optimismo sobre las perspectivas europeas. Europa necesita el gas más de lo que Rusia necesita los ingresos que proporciona su venta. Rusia no parece estar muy necesitada de divisas. De hecho, una interrupción total de las exportaciones de gas ruso podría provocar la estanflación en la región, con un crecimiento negativo del PIB y un nivel elevado de inflación.
¿Qué pasa con la Reserva Federal?
La reciente subida de 75 puntos básicos de los tipos de interés por parte del banco central estadounidense ha hecho que el tipo oficial se sitúe donde debería haber estado hace meses. El ritmo de subida de tipos dependerá de cómo evolucione la inflación en los próximos meses. La Reserva Federal prevé que el índice de gastos en consumo personal caiga al 5,2% a finales de 2022 y al 2,6% en 2023, y que el índice subyacente lo haga al 4,3% y al 2,7% respectivamente.
Para que se cumplan estas previsiones de inflación, tendrán que entrar en juego los esperados factores transitorios de la inflación.
Si bien algunas de las fuerzas que han impulsado la inflación, como los cuellos de botella de las cadenas de suministro y la demanda acumulada, deberían ir disminuyendo, los factores estructurales más duraderos podrían mantener los precios al alza de forma más sostenible. La deslocalización de la producción revertiría el ahorro de costes de la globalización, las menores tasas de participación de la mano de obra podrían obstaculizar la producción del sector servicios, y los precios de la vivienda continúan aumentando a un ritmo del 20% anual, lo que se traducirá en un aumento de los alquileres.
¿Conseguirá Estados Unidos evitar la recesión, definida como un periodo de dos trimestres de crecimiento negativo del PIB? Pensamos que sí, pero aún asistiremos a una brusca ralentización del crecimiento en 2023, con un aumento del desempleo que hará caer los salarios y, en última instancia, la inflación subyacente (servicios). Los precios de los bienes aumentarían más lentamente (o caerían, en algunos casos) con la puesta en marcha de los efectos de base, mientras que el aumento de los tipos hipotecarios frenará la apreciación de los precios de la vivienda.
Clases de activo a 30 junio 2022
[1] El título se refiere a la cita: «Cuando los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué hace usted», atribuida al economista Paul Samuelson. Fuente: https://quoteinvestigator.com/2011/07/22/keynes-change-mind/
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