High yield americano: resiliencia frente a tipos y diferenciales

Podcast Talking Heads | transcripción
High yield americano: resiliencia frente a tipos y diferenciales
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Chris Iggo: Hola y bienvenidos al podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management, donde nuestros equipos de inversión comparten su visión, análisis y perspectivas, en español, gracias a la inteligencia artificial.

En este episodio, hablaremos sobre el mercado de high yield americano y cómo se ha enfrentado a la inestabilidad que ha marcado los últimos meses.

Yo soy Chris Iggo, y hoy me acompaña Jack Stephenson, senior investment specialist del equipo de renta fija de AXA IM Core, que forma parte de BNP Paribas Asset Management. Jack está especializado en estrategias de crédito de renta fija de grado de inversión y high yield americano.

Bienvenido, Jack, y gracias por acompañarme hoy.

Jack Stephenson: Gracias a ti, Chris.

CI: En los últimos tres meses hemos visto un gran riesgo geopolítico en los mercados. Han aumentado los precios del petróleo y también hemos asistido a la preocupación por la posible subida de tipos de interés en Estados Unidos y Europa. ¿Cómo ha afectado todo esto al mercado de high yield americano? Los resultados han sido bastante buenos, pero a lo mejor nos quieres dar tu opinión sobre la evolución de los mercados.

JS: En primer lugar, ahora sí parece que hay una vía creíble para poner fin al conflicto militar que está teniendo lugar en Irán, pero eso no significa, ni mucho menos, que el impacto haya quedado atrás. Si pensamos en el tiempo que tardaremos en ver cómo el petróleo vuelve a fluir libremente, en reponer las reservas o en normalizar las cadenas de suministro, es evidente que aún existen muchas incógnitas.

El acuerdo ni siquiera ha llegado a firmarse aún. En lo que respecta a Estados Unidos, debemos tener en cuenta cómo puede afectar el encarecimiento de la energía a los precios de la gasolina, cómo puede acabar trasladándose a la inflación y qué significa todo ello para el consumidor. Por no hablar de cómo será la función de reacción de la Reserva Federal bajo un nuevo liderazgo, algo que precisamente coincide con el día en el que estamos grabando este podcast.

No obstante, dicho todo esto, el impacto directo en el mercado de high yield americano en términos de rentabilidad ha sido relativamente limitado: el índice registró una caída máxima de en torno el 2%, un nivel muy manejable. El mercado se recuperó muy rápidamente de dicha caída, en línea con otros episodios de volatilidad a los que hemos asistido en los últimos años.

Los diferenciales se redujeron a principios de marzo, cuando se inició el conflicto, lo que provocó cierta sorpresa, pero lo cierto es que dicha reducción se debió a la subida de los tipos: los diferenciales se comprimieron y no vimos el típico movimiento de aversión al riesgo que normalmente cabría esperar en una situación así.

Finalmente, hacia finales de marzo, los diferenciales aumentaron de forma moderada, pero tocaron techo en torno a los 350 puntos básicos en términos de diferencial ajustado por opciones. Por lo tanto, el nivel se situó unos 100 puntos por debajo del máximo alcanzado tras el Día de la Liberación de 2025. Los diferenciales volvieron a reducirse posteriormente, y hoy se sitúan en niveles incluso más ajustados que los que se registraban a principios de año.

Creo que eso nos lleva de nuevo a la cuestión de si los mercados se están mostrando excesivamente optimistas en lo que se refiere a estos riesgos tan visibles. Los mercados de renta variable están disparados, los diferenciales se reducen y vemos un gran entusiasmo en torno a algunas salidas a bolsa destacadas. No parece que los activos de riesgo tarden demasiado tiempo en recuperarse.

Sin embargo, creo que, si tomamos un poco de perspectiva, la economía estadounidense ha tenido una buena evolución, y mientras los inversores consideren que la inteligencia artificial puede llegar a alcanzar todo su potencial, querrán tener exposición a esta tendencia de inversión. Respecto al high yield americano, creo que son varios los motivos que explican su capacidad de resistencia en los últimos meses.

Aunque hemos asistido a un reajuste de las expectativas de tipos a corto plazo en todos los mercados y en Europa se ha producido una subida de tipos, en Estados Unidos aún no está muy claro qué es lo que hará la Reserva Federal. Creo que ello se debe, en parte, a la mayor independencia energética que tiene Estados Unidos por su condición de exportador neto de petróleo y a su menor sensibilidad a los precios del gas que, por ejemplo, Europa. Por lo tanto, es probable que el impacto inflacionista del encarecimiento de la energía sea más limitado.

Los mercados estarán especialmente atentos a las declaraciones que realice el nuevo presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, tras la reunión de la entidad. Tendremos que ver qué impacto tendrán. La Reserva Federal podría acabar moviéndose en una dirección distinta a la de otros bancos centrales. Los datos económicos siguen siendo muy dispares y la economía estadounidense parece adoptar cada vez más una forma de K.

Sin embargo, las preocupaciones en torno al mercado laboral, que se mantuvieron hasta finales del año pasado, parecen haberse atenuado. Por lo tanto, respecto al high yield americano, con un calendario de vencimientos bastante favorable y un volumen muy reducido de deuda por refinanciar en 2026 y 2027, no existe una preocupación inmediata de que el entorno de tipos más altos durante más tiempo vaya a afectar de forma significativa a la actividad de refinanciación.

También hay que tener en cuenta que, en este entorno de nuevos repuntes de tipos, el high yield es una clase de activo con una duración estructuralmente más corta, lo que ha amortiguado el impacto que ha tenido el aumento de los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense frente a segmentos de mayor calidad de la renta fija, como el crédito de grado de inversión. La duración de esta clase de activo se sitúa actualmente en torno a 3 años, frente a la que tenía antes de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, que estaba en torno a 4,5 años.

La sensibilidad de los precios a la volatilidad de los tipos es hoy mucho menor, y los rendimientos son más elevados, en torno al 7% en el caso del high yield americano, frente al 4% al que habían caído en 2021. En aquel momento, los mercados tuvieron que hacer un reajuste mucho mayor para incorporar el fuerte aumento de la inflación.

Tras las subidas de tipos de 2022, los saldos en fondos monetarios y efectivo son hoy elevados, mientras que antes de 2022 ocurría lo contrario. Y cuando se han producido episodios de volatilidad de los tipos como el que tuvimos en marzo, con el conflicto en Irán y el aumento de los rendimientos, hemos visto cómo el high yield ha atraído de forma recurrente a inversores más centrados en el nivel de rendimiento que en los diferenciales.

Todo ello se ha visto reflejado en los flujos de capital. El high yield americano ha registrado entradas netas positivas en ocho de las diez semanas que han transcurrido desde principios de abril, algo claramente favorable. Además, el sector de la energía es el más presente en este segmento, y dicho sector se ha visto especialmente favorecido por la subida de los precios del petróleo.

No obstante, pese a que el sector de la energía sigue siendo el de mayor tamaño del índice de High Yield americano, el sector presenta actualmente un menor rendimiento y unos diferenciales más ajustados que en los años 2015 y 2016, cuando se produjo la crisis de las materias primas y muchas compañías de petróleo de esquisto sufrieron una rebaja de calificación desde la categoría de grado de inversión, además de registrarse numerosos impagos. Por lo tanto, en cierta medida, el impacto positivo del encarecimiento del petróleo ha sido más moderado de lo que habría cabido esperar.

CI: No hay dudas de la capacidad de resistencia que ha mostrado la clase de activo, lo que además pone de manifiesto la solidez de la economía estadounidense y del sector empresarial.

Has mencionado la economía en forma de K. Es cierto que no a todos los segmentos de la población estadounidense les va bien, pero sí que vemos algunas temáticas especialmente sólidas. Sin duda, la inteligencia artificial es la más potente en estos momentos. Has mencionado al sector de la energía. También hemos visto cierta preocupación en torno a los mercados de crédito privado. Cuando analizas el mercado más en profundidad y la evolución de los distintos sectores, ¿identificas algunas de estas temáticas, especialmente en lo relativo a la tecnología?

JS: Sin duda. Esa es precisamente la pregunta que hay que hacerse, ya que, en la superficie y para el conjunto del mercado, las cosas parecen ir bien. Sin embargo, desde hace ya un tiempo estamos viendo cómo la evolución desigual de la economía estadounidense está teniendo unos efectos cada vez más visibles, lo que da lugar a unas tendencias muy idiosincráticas en los distintos sectores y emisores en momentos diferentes.

Ya nos hemos referido en otras ocasiones a lo que llamamos recesiones y recuperaciones «escalonadas», aun cuando la economía en su conjunto ha mantenido la solidez. Creo que buena parte de ello se basa en el consumidor, que es precisamente el origen de esa «forma de K». Los segmentos de renta media-alta están aguantando bastante bien, lo que se ve respaldado por el efecto riqueza derivado del impulso que está ofreciendo la temática de la inteligencia artificial a la rentabilidad de la renta variable.

Sin embargo, los sectores más orientados a los consumidores de rentas más bajas muestran cada vez más señales de desplazamiento hacia opciones más económicas. En lo que respecta a la situación geopolítica, que obviamente ha generado cierta inestabilidad en ciertos sectores, acabamos de dejar atrás una temporada relativamente sólida de beneficios en el segmento de los emisores de high yield.

Hemos observado un crecimiento interanual de los ingresos y del EBITDA, el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, en el conjunto del mercado, lo que apunta a tendencias bastante favorables. Sin embargo, aunque los fundamentales siguen siendo bastante sólidos en general, se han deteriorado ligeramente en el último trimestre en términos de apalancamiento y cobertura por intereses, algo que suele caracterizar a la fase intermedia del ciclo económico.

La deuda total y el gasto de capital han aumentado, en buena medida por la temática tecnológica a la que has hecho referencia. Por tanto, si profundizamos un poco, es necesario distinguir cuidadosamente entre sectores concretos. Desde el punto de vista de la inversión, diría que es un mercado en el que la selección de títulos y la disciplina en el análisis de crédito resultan especialmente importantes.

Por poner algunos ejemplos, los segmentos del mercado de high yield que se han visto más afectados por el conflicto en Oriente Medio son aquellos que son más sensibles a los precios de las materias primas o del combustible, como las aerolíneas, los químicos básicos y las líneas de crucero, todos ellos relacionados con el sector minorista de bienes de consumo, que podrían verse cada vez más afectados por la subida de los precios de la gasolina que pagan los consumidores en las estaciones de servicio.

Se ha hablado mucho sobre el sector químico. Las compañías de productos químicos básicos que utilizan insumos derivados del petróleo han sufrido un aumento de los costes que les está costando trasladar a los precios, y también se han visto afectadas por numerosas tensiones en sus cadenas de suministro. Por tanto, una resolución del conflicto podría permitirles recomponer esas cadenas de suministro de forma favorable, en un contexto en el que los clientes buscan diversificar sus proveedores fuera de Oriente Medio.

Las compañías estadounidenses del sector han aguantado bastante bien en comparación con las europeas, que han tenido que hacer frente a un aumento del coste del gas natural. Por su parte, las líneas de cruceros cuentan con balances sólidos, y tanto las cifras de actividad como las reservas siguen siendo favorables.

Uno de los segmentos que nos preocupa un poco es el de productos de construcción vinculados a los constructores de viviendas, dada la escasez de nueva construcción que hemos observado en los últimos años. Por tanto, es un segmento que conviene seguir de cerca ante posibles operaciones de gestión de pasivos e impagos.

Por otra parte, en lo que se refiere a la inteligencia artificial, hemos asistido a un fuerte aumento del gasto de capital, principalmente en el segmento de la deuda de grado de inversión, pero también en el de alto rendimiento. La parte positiva es evidente, dado el fuerte auge de la construcción de centros de datos.

En términos más generales, las compañías relacionadas con las infraestructuras de inteligencia artificial, los semiconductores o los centros de datos siguen registrando muy buenos resultados. Y yo diría que aún más impresionantes son las carteras de pedidos que tienen algunas de estas compañías.

Hemos asistido a un repunte de la emisión vinculada a la inteligencia artificial en el mercado de deuda de alto rendimiento. El mercado estadounidense de alto rendimiento cuenta ya con unos 40.000 millones de dólares en deuda relacionada con la inteligencia artificial, una cifra superior a lo que esperaba la mayoría a comienzos de año, lo que prácticamente ha creado un subsector independiente dentro del índice, que hoy representa aproximadamente entre el 2% y el 3%. El sector de las telecomunicaciones también está vinculado a esta temática, y además sigue viéndose favorecido por un contexto favorable en materia de fusiones y adquisiciones.

Pero también hay que tener en cuenta la fuerza disruptiva de la inteligencia artificial, que se ha puesto especialmente de manifiesto en el sector del software. Este sector ha sufrido un reajuste de sus valoraciones como consecuencia del potencial impacto disruptivo de la nueva tecnología, algo que, en nuestra opinión, está justificado hasta cierto punto, ya que aún hay mucha incertidumbre sobre cómo la inteligencia artificial acabará afectando a las compañías del sector.

Yo diría que todo esto aún no se refleja en los beneficios ni en las tendencias crediticias de estas empresas. Sin embargo, tras la corrección indiscriminada que se produjo en el mercado a principios de año, cuando las valoraciones se redujeron en línea con nuestras expectativas, el mercado comienza ya a diferenciar entre compañías mejor y peor posicionadas en estos segmentos.

Así que el sector ha repuntado ligeramente tras los mínimos registrados hace unos meses. En nuestra opinión, el análisis de la fuerza disruptiva de la inteligencia artificial depende en gran medida de cada emisor concreto. Hay posibilidad de que se produzca una gran dispersión dentro de ciertos sectores con exposición a esta temática, no se trata solo del software: hay claramente otras áreas del mercado más vulnerables a esta dinámica, lo que vuelve a exigir una cuidadosa labor de selección de títulos.

Ese es el enfoque que hemos utilizado: hemos aplicado un marco de análisis de la fuerza disruptiva de la inteligencia artificial, impulsado por analistas, que trata de clasificar a las distintas compañías en función del riesgo relativo que tienen de acabar quedando obsoletas.

No se trata de un escenario binario, en el que una compañía asume un gran riesgo y desaparece y a otra le va muy bien. Pero dicho marco nos ayuda a ordenar la conversación y a crear un punto de partida para entender cómo deberíamos analizar estas compañías en un entorno marcado por la fuerza disruptiva de la inteligencia artificial. Además, el precio y la valoración que vemos cada en día en los mercados de renta fija son también fundamentales para determinar si recibimos una compensación adecuada por los riesgos que asumimos.

CI: No cabe duda de que los inversores van a tener que prestar atención al efecto disruptivo de la nueva tecnología en los diferentes mercados. La noticia positiva para el high yield es que las tasas de impago se han mantenido en niveles muy reducidos, y la situación del mercado parece bastante buena. Estamos a mediados de 2026. ¿Cuáles son tus perspectivas para la segunda mitad del año en términos de niveles de diferencial, rendimientos y rentabilidad total?

JS: Más allá de la incertidumbre, las perspectivas siguen siendo muy favorables para el high yield americano. Has mencionado las tasas de impago. Actualmente se sitúan en niveles muy bajos, en torno al 2% si se incluyen los canjes de deuda en dificultades, o el 1,2% si se excluyen y nos centramos únicamente en las quiebras propiamente dichas. Ese era el nivel que se registraba a finales de mayo.

Por lo tanto, aunque vemos ciertos focos de tensión y algunos riesgos derivados del contexto actual, no vemos por ahora un posible factor catalizador que pueda provocar un aumento inmediato de las tasas de impago, siempre que la economía y los fundamentales mantengan su solidez. No obstante, somos conscientes de la posibilidad de que se produzca un aumento de las expectativas de impago, que podría estar relacionado con tendencias que tienen lugar fuera del mercado de high yield.

Has mencionado antes las tendencias en crédito privado, algunos fondos evergreen semilíquidos que están registrando reembolsos actualmente. Como inversores en crédito, no podemos mirar hacia otro lado y decir que este aumento de los impagos en crédito privado y en otros mercados no va a afectar al nuestro. En nuestra opinión, dicho impacto no vendría tanto por las dudas en torno a los fundamentales del mercado de high yield, dado el escaso solapamiento de emisores entre ambos mercados, sino más bien por la presión técnica que podrían sufrir los inversores si optan por reducir la exposición global a crédito.

Por lo tanto, con la previsión de un fin del conflicto en Oriente Medio ya en el horizonte, esperamos que en la segunda mitad del año el mercado vuelva a centrarse en el efecto disruptivo de la inteligencia artificial. En lo que respecta a los niveles de rendimiento y diferencial, creo que el rendimiento va a mantener su atractivo, ya que pensamos que los tipos de interés se mantendrán sin cambios, al menos por el momento.

Creo que los diferenciales seguirán moviéndose dentro de un rango, en función de los episodios de volatilidad a los que hemos asistido recientemente. Sin embargo, teniendo en cuenta los factores que estamos comentando, creo que la tendencia más probable podría ser que los diferenciales coticen en un rango algo más amplio hacia finales de año. Aun así, el contexto de rentabilidad para la segunda mitad del año sigue siendo bastante favorable.

CI: Gran parte de dicha rentabilidad procederá de las rentas, lo que se refleja en el nivel de rendimiento y, por tanto, resulta atractivo para los inversores. Teniendo en cuenta las perspectivas que acabas de exponer, ¿cómo están posicionados los equipos en las principales estrategias?

JS: Continuamos favoreciendo el segmento de corta duración del mercado de high yield americano. Nos gusta el nivel de rendimiento que ofrece, dado que la curva de tipos del high yield americano sigue siendo bastante plana. Pero también ofrece un buen equilibrio de resultados en una amplia variedad de escenarios económicos, ya que ayuda a los inversores a protegerse tanto frente a la volatilidad de los tipos de interés, que podría mantenerse en niveles elevados, como frente a la volatilidad de los diferenciales, que también podría continuar.

Las estrategias de duración corta de gestión activa permiten analizar de manera más precisa la fuerza disruptiva de la inteligencia artificial que los títulos con vencimientos más largos. Nos gusta la duración corta, y en las estrategias con índice de referencia lo reflejamos con una sobreponderación en el segmento de duración corta del mercado que luego combinamos con la parte que ofrece un mayor rendimiento. Aplicamos un enfoque muy selectivo y recurrimos a nuestros recursos de selección de crédito para invertir en títulos de mayor rendimiento. En definitiva, mantenemos un posicionamiento tipo barbell en las estrategias gestionadas frente a un índice de referencia.

En nuestras estrategias orientadas a una mayor rentabilidad total, hemos aprovechado parte de la volatilidad que han registrado recientemente los mercados para aumentar nuestra ventaja de rendimiento frente al índice y hemos tratado de identificar las oportunidades idiosincráticas que podría seguir generando la volatilidad, con el objetivo de aumentar la beta general de la estrategia manteniendo al mismo tiempo un elevado potencial de alfa.

Por lo tanto, hay muchas dinámicas subyacentes, tanto en el mercado como en la forma en que posicionamos nuestras estrategias.

CI: Muchas gracias, Jack. Se trata de un segmento muy interesante del mercado que debería seguir generando rentabilidades atractivas para los inversores.

CI: Pues así terminamos nuestro episodio de Talking Heads. Si desean más información, no duden en ponerse en contacto con BNP Paribas Asset Management, o consultar nuestro sitio web BNP Paribas Asset Management – España Inversor profesional – BNPP AM. También pueden escuchar el podcast y suscribirse a Talking Heads en YouTube, Spotify, o a través de tu plataforma habitual.

Han escuchado el podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management conmigo, Chris Iggo, y Jack Stephenson, de nuestro equipo de renta fija.

¡Cuídense!