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Ideas de inversión | Artículo - 14 Min

Perspectivas de renta fija: cambio de narrativa

Daniel Morris
2 Autores - Ideas de inversión
21/07/2023 · 14 Min

La narrativa del mercado ha cambiado con rapidez. Hemos pasado de plantearnos la posibilidad de que las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos hubieran comenzado a «romper» el sistema financiero a hablar de una recesión inminente y de próximos recortes de tipos, para continuar con la capacidad de resistencia de la economía estadounidense, la debilidad de la demanda nacional y la deflación en China, y terminar con la caída del crecimiento de la eurozona en un entorno de continuo endurecimiento de la política de los bancos centrales.  

Por el momento, la persistencia de la inflación de los servicios ha impedido a los bancos centrales el cambio de tendencia hacia una política de orientación más expansiva. Tras haberse despejado la preocupación por los bancos regionales, la trayectoria de tipos de interés en Estados Unidos se ha revisado al alza y la Reserva Federal ha reafirmado su sesgo alcista. El Banco Central Europeo (BCE) ha señalado que aún «queda mucho por hacer». El Banco de Inglaterra ha tenido que adoptar medidas duras.

Aún no sabemos hasta dónde pueden llegar a subir los tipos de interés, pero estamos convencidos de que los principales bancos centrales van a aprobar subidas superiores a las que se preveían hace solo unas semanas.

Estados Unidos

A pesar de la capacidad de resistencia que muestra el crecimiento de la economía estadounidense, tenemos razones para la prudencia en lo que respecta a las perspectivas futuras. Los bancos regionales continúan enfrentándose al aumento del coste de financiación, algo que afectará a sus beneficios. El incremento de los tipos de interés de depósito, necesario para evitar los flujos de salida de capital hacia los fondos del mercado monetario o los títulos del Tesoro, limitará considerablemente los beneficios de los bancos regionales, y reducirá su capacidad para conceder créditos a las pequeñas empresas y al sector inmobiliario comercial.

Esta contracción del crédito afectará notablemente al crecimiento y al rendimiento de los activos inmobiliarios comerciales. Tendremos que prestar especial atención a las encuestas empresariales y los datos trimestrales relativos a las actividades de préstamos de los bancos para comprobar el impacto en las condiciones de crédito y las repercusiones en la economía real.

La economía se ha visto respaldada por la solidez del consumo de las familias, consecuencia del rápido crecimiento de los ingresos generados (ante el dinamismo del mercado laboral) y de la utilización del ahorro acumulado. También ha resultado favorable la aprobación de leyes que han incentivado el aumento de la inversión empresarial en tecnologías clave, energía limpia e infraestructuras.

Al mismo tiempo, los ingresos fiscales, que constituyen un indicador en tiempo real de la actividad, se han ralentizado. Los datos de las encuestas apuntan también a una reducción de la confianza empresarial. El índice que mide la actividad del sector manufacturero ha entrado en territorio de contracción (véase gráfico 1), mientras que el sector servicios se mueve en niveles próximos a la tendencia. En nuestra opinión, la tan anticipada recesión aún no ha llegado.

La Reserva Federal está tratando de limitar la demanda, por lo que resulta natural que nos centremos en los sectores que son sensibles a los tipos de interés. Si atendemos a la evolución del sector de la construcción residencial en Estados Unidos, tanto la confianza de los constructores de viviendas como la actividad de construcción continuaron mejorando durante el segundo trimestre. La reticencia de muchos propietarios a cambiar de vivienda y abandonar sus hipotecas a tipos de interés bajos han reducido en gran medida los volúmenes de transacción de las viviendas construidas y, por tanto, la oferta que procedería de las familias que se mudan a viviendas más pequeñas.

La reducción de la oferta y el aumento de los ingresos (nominales) de las familias han vuelto a impulsar al alza los precios, lo que ha provocado la reactivación de la nueva construcción. También hay indicios que apuntan a que todo ello podría provocar la reaceleración del crecimiento del alquiler de viviendas nuevas, con las correspondientes consecuencias sobre la inflación.

La capacidad de resistencia que muestra el mercado estadounidense de la vivienda en un entorno de aumento de los tipos hipotecarios demuestra que la transmisión de la política monetaria puede no ser tan acusada cuando las subidas de tipos de interés se aplican a un mercado hipotecario a tipo fijo que ha vivido recientemente una oleada de refinanciaciones.

La situación del mercado laboral parece indicar que la producción aún no se ha ralentizado lo suficiente. Los datos de empleo mantuvieron su solidez durante el segundo trimestre del año. La tasa de participación de la población activa en edad de máximo rendimiento superó el pico previo a la pandemia del 83,1%, y los puestos de trabajo aumentaron a una media mensual de 244.000 (hasta el mes de junio), muy por encima de los teóricos 100.000 que se necesitan para absorber el crecimiento de la población (véase gráfico 2).

No obstante, hemos visto indicios de una cierta moderación de la rigidez del mercado laboral. Por ejemplo, los ingresos medios por hora y los datos salariales ofrecidos por la Reserva Federal de Atlanta parecen haber alcanzado su nivel máximo. Los indicadores señalan que, aunque el ritmo de contratación mantiene su solidez, el mercado laboral comienza a reequilibrarse de manera gradual.

Uno de los principales interrogantes a los que se enfrentan tanto los inversores como los responsables políticos es si los salarios podrían normalizarse solo con la reducción de las ofertas de trabajo, o si será necesario un aumento del desempleo para moderar las presiones salariales. Esta cuestión determinará en qué medida y durante cuánto tiempo tendrá que continuar endureciendo su política monetaria la Reserva Federal.

En nuestra opinión, una parte de dicho reequilibrio podría producirse sin necesidad de que aumente el desempleo, pero, en última instancia, la tasa de desempleo tendrá que aumentar para que el crecimiento salarial se sitúe en un nivel compatible con el objetivo de inflación.

En lo que respecta a la inflación, los costes de la vivienda mostraron por fin indicios de moderación gracias a la ralentización del aumento de los precios de los nuevos alquileres. Sin embargo, la inflación supersubyacente, definida como la inflación de los servicios no relacionados con la vivienda, que viene impulsada por los salarios y constituye el foco de atención de la Reserva Federal, se mantuvo en niveles incompatibles con el objetivo del 2% fijado por el banco central.

En los próximos meses, anticipamos un nuevo descenso de los servicios no relacionados con la vivienda, con cierto retroceso en segmentos como los hoteles, la reparación de vehículos y los seguros de automóviles, lo que acabará provocando el debilitamiento del PCE subyacente y supersubyacente y permitirá a la Reserva Federal interrumpir su ciclo de subidas de tipos de interés (véase gráfico 3).

El índice de bonos de titulización hipotecaria ha registrado últimamente un sólido rendimiento, gracias a la mejora de la demanda de los inversores, la disminución de la volatilidad y la limitada oferta de nueva originación (apenas 2.000 millones de dólares diarios).

A pesar de las recientes subidas de tipos de interés, los diferenciales de los cupones nos siguen resultados atractivos. Los pagos anticipados han tenido un buen comportamiento, gracias a la práctica inexistencia de la actividad de refinanciación. La rotación de viviendas ha sido moderada debido a los efectos de bloqueo derivados de las elevadas tasas de originación, los altos precios de la vivienda y la escasez de viviendas disponibles para la venta.

Los flujos de los fondos de renta fija han sido positivos, y la dinámica de la oferta y la demanda favorece al mercado de titulización hipotecaria, lo que podría dar lugar a una mayor rotación de los gestores a dicho mercado en detrimento de los sectores de crédito a medida que el endurecimiento de las condiciones financieras enfríe la economía. Entre los problemas a los que ha tenido frente el sector destacan la limitada demanda bancaria, la mayor inversión de la curva de tipos y la todavía elevada volatilidad, aunque esta ha disminuido.

Perspectivas

Los datos económicos continúan ofreciendo un panorama desigual, lo que limita nuestra convicción y provoca rápidos cambios en la narrativa del mercado. No obstante, todo gira en torno a los siguientes interrogantes:

  • ¿Es posible lograr el reequilibrio del mercado laboral sin un aumento significativo de la tasa de desempleo?
  • ¿Se muestra la economía estadounidense menos sensible de lo esperado al endurecimiento de la política monetaria? 

En lo que respecta a la primera pregunta, somos conscientes de que los aumentos salariales y otros indicios de tensión del mercado laboral se han ido atenuando a lo largo del año pasado, sin que haya aumentado la tasa de desempleo. Pero todo tiene un límite: en lo que respecta a la oferta, es posible que la tasa de participación de los trabajadores en edad de máximo rendimiento no tenga mucho margen de crecimiento, y en lo que se refiere a la demanda, las empresas tendrán que despedir trabajadores en algún momento, además de suprimir puestos vacantes.

Por tanto, seguimos pensando que será necesario un periodo de crecimiento inferior a la tendencia y el correspondiente aumento de la tasa de desempleo para situar el crecimiento salarial más próximo al 3,5%.

En cuanto a la segunda pregunta, la respuesta tiene que ser «sí». La Reserva Federal ha endurecido su política monetaria a un ritmo sin precedentes desde principios de la década de 1980. Pero las cifras de la actividad económica en lo que respecta al consumo y la contratación aún no muestran muchos indicios de ralentización. En concreto, el mercado laboral continúa mostrando una gran solidez y se registra un número elevado de puestos de trabajo vacantes. Aunque hay ciertos focos de debilidad, lo cierto es que no parecen indicar que la economía esté a punto de entrar en un periodo de desaceleración importante en los próximos seis meses, dada la capacidad de resistencia que muestra la mayor parte del sector servicios.

Una posible explicación para el sorprendente dinamismo de la economía la encontramos en las reservas acumuladas por las empresas y las familias durante la pandemia, a lo que se une un déficit federal fiscal casi sin precedentes para un periodo de pleno empleo. No obstante, estas reservas acumuladas no van a prolongarse mucho más en el tiempo, lo que nos lleva a prever una próxima ralentización del crecimiento y la contratación. Aunque nuestra previsión apunta a un escenario de estancamiento, no descartamos por completo la recesión.

La consecuencia es que el banco central tendrá que mantener la orientación restrictiva de su política monetaria durante más tiempo para lograr el efecto deseado. Esto significa que probablemente los tipos de interés no subirán mucho más, ya que los indicadores adelantados apuntan a una moderación del crecimiento, la inflación supersubyacente ya no está aumentando y el mercado laboral muestra un cierto reequilibrio.

Por otro lado, somos conscientes de que la moratoria de los préstamos estudiantiles vence en octubre, lo que ejercerá una mayor presión sobre la situación financiera de las familias.

Para que la inflación vuelva a situarse en el nivel objetivo fijado por la Reserva Federal, pensamos que el banco central tendrá que subir los tipos de interés al menos una vez más en el mes de julio hasta situarlos en el 5,25%-5,50%, y que luego los mantendrá hasta el tercer trimestre de 2024. Para entonces, debería haber suficientes indicios de que la inflación supersubyacente está disminuyendo en un entorno de recesión leve, lo que permitiría a la Reserva Federal comenzar a recortar lentamente los tipos de interés. Para finales de 2024, los tipos podrían situarse en torno al 4,50%-4,75%, y para finales de 2025, los tipos de interés de los fondos federales estadounidenses podrían estar en el 3,00%-3,25%, lo que consideramos un nivel prácticamente neutral.

Eurozona

La eurozona se encuentra en recesión técnica, aunque el carácter leve de la contracción es una señal de capacidad de resistencia de la economía frente a la crisis energética, la elevada inflación y el endurecimiento de la política monetaria. De cara al futuro, los problemas derivados de la crisis energética podrían seguir disminuyendo gracias a la caída de los precios de la energía, los niveles elevados de almacenamiento de gas natural y la moderación asociada de la inflación en un entorno de solidez del mercado laboral. No obstante, el sector manufacturero continúa dando muestras de debilidad y el crecimiento del sector servicios parece estar diluyéndose (véase gráfico 4).

Aunque las presiones subyacentes sobre los precios mantienen su solidez, algunos indicios apuntan a una posible estabilización. Sin embargo, los últimos datos aún señalaban un aumento de la inflación supersubyacente y de la inflación nacional. Todo ello apunta a la persistencia de la inflación nacional, a medida que van remitiendo las presiones sobre los costes derivadas de la crisis energética y los cuellos de botella de las cadenas de suministro (véase gráfico 5).

Perspectivas

Prevemos un estancamiento del crecimiento en los próximos trimestres tras el notable endurecimiento de la política monetaria y la retirada de las ayudas fiscales. No obstante, no parece probable que la leve ralentización de la demanda vaya a provocar un aumento significativo del desempleo, ya que algunos factores como el contexto demográfico y el desajuste sectorial podrían mantener la rigidez del mercado laboral. Esta coyuntura, unida al carácter persistente de la inflación subyacente, parece indicar que el BCE podría mantener su orientación restrictiva hasta que aparezcan más pruebas de una desinflación sostenida.

El impacto de la presión inflacionista sobre las empresas y los consumidores no ha sido tan grave como podría haber sido. La reducción de la inflación general, la capacidad de resistencia del mercado laboral y el sólido crecimiento de los salarios nominales apuntan a un aumento de la renta disponible real de los hogares, lo que, a su vez, debería respaldar el consumo.

Sin embargo, las condiciones de crédito de la eurozona ya se habían endurecido de forma notable, y los efectos de las subidas de tipos de interés continuaron afectando a la demanda de crédito de las empresas y las familias. La inversión de las empresas y los hogares se llevará la peor parte del endurecimiento monetario, lo que afectará al crecimiento económico.

Pensamos que las ayudas fiscales van a ir reduciéndose de manera gradual y que el objetivo pasará a ser el restablecimiento de la sostenibilidad fiscal a medio plazo. Dicho esto, es probable que se protejan los gastos de inversión pública, gracias a las aportaciones del programa NextGeneration UE y de otros presupuestos de la UE.

En nuestra opinión, el BCE se encuentra ya en la recta final del ciclo de subidas de tipos de interés. Es probable que la persistencia a corto plazo de la inflación subyacente se vea contrarrestada con los efectos acumulados de las subidas previas y el aumento de la incertidumbre económica. Es casi seguro que la entidad anunciará una nueva subida de tipos de 25 puntos básicos en julio, y hay muchas probabilidades de que el tipo de la facilidad de depósito alcance el 4,00% en septiembre (opinión de consenso).

Por otro lado, la reducción de la inflación general, el endurecimiento de las condiciones financieras y la caída de la demanda de préstamos hacen que los responsables políticos consideren un mayor equilibrio entre las alternativas de un endurecimiento insuficiente y un endurecimiento excesivo.

El hecho de que la inflación general haya alcanzado su nivel máximo, y con el fin del ciclo de subidas de tipos a la vista, podría llevar a los inversores a volver a invertir en deuda pública europea. La interrupción de la emisión en los mercados de deuda pública de la eurozona durante el verano también suele favorecer el rendimiento de la clase de activo.

No obstante, las necesidades de emisión de las economías de la eurozona se sitúan en máximos históricos, y la continua solidez del mercado laboral y la inflación salarial también plantean riesgos al alza para el rendimiento de la deuda pública. Pensamos que el rendimiento del bono alemán a diez años podría situarse entre el 2,25% y el 3,00% en los próximos meses. Nuestra intención es establecer una posición larga en duración si dicho rendimiento alcanzara el tramo superior de esta franja.

En lo que respecta a los diferenciales de la deuda de los países periféricos, vemos que el riesgo político se ha reducido en Italia, y los préstamos baratos y las ayudas del programa NextGenerationEU podrían favorecer las perspectivas de la sostenibilidad de la deuda del país, al menos por el momento. A corto plazo, no vemos ningún factor catalizador claro que pudiera hacer aumentar los diferenciales periféricos.

En nuestra opinión, la combinación del endurecimiento monetario del BCE y la ralentización del crecimiento no favorecerá a las tasas de inflación implícita de la eurozona. Pensamos que el riesgo de que se produzca una espiral de precios y salarios es reducido, y que la gran atención que presta el BCE a los datos de inflación en tiempo real aumenta el riesgo de que la entidad opte por un endurecimiento excesivo a medida que se vayan endureciendo las condiciones de crédito.

Reino Unido

Se prevé una fuerte caída de la inflación general. Los precios de la energía continuarán reduciendo la inflación general, dada la reducción del coste de los suministros públicos derivada de la limitación del precio en julio, y un probable nuevo descenso del 5% en octubre. Es probable que la inflación de los alimentos haya alcanzado ya su nivel máximo, pero la caída de los precios será gradual.

La inflación subyacente de los bienes podría continuar bajando ante el desplome de los costes mayoristas. Es poco probable que la inflación subyacente de los servicios remita rápidamente a corto plazo, ya que los ajustes salariales que se han producido tras la ronda de huelgas (aún en curso) tardarán un tiempo en reflejarse en los datos. Sin embargo, los datos prospectivos apuntan a una flexibilización del mercado laboral y una moderación del crecimiento salarial.

Curiosamente, las encuestas de confianza de las empresas y los consumidores mostraron una caída de las expectativas de inflación a pesar del aumento de la inflación subyacente, lo que parece indicar que el riesgo de que se produzca una nueva espiral de precios y salarios no es tan elevado como se temía (véase gráfico 6).

En términos generales, la solidez del crecimiento salarial y la lenta flexibilización del mercado laboral coinciden con la expectativa de que el Banco de Inglaterra tendrá que subir aún más los tipos para lograr controlar la inflación.

Perspectivas

En el mejor de los casos, podríamos decir que el crecimiento se ha estancado. El sector manufacturero se mantiene en territorio de contracción y la tendencia de crecimiento del sector servicios se ha desvanecido. La repercusión de la subida de los tipos de interés en el mercado hipotecario se ha producido de forma lenta. El aumento del coste afectará con fuerza al consumo de aquellas familias que tengan que reajustar sus préstamos hipotecarios este año y el siguiente.  La inversión empresarial podría verse también afectada por el endurecimiento de las condiciones de crédito.

Es probable que el crecimiento salarial mantenga su solidez a corto plazo, pero que se modere durante el segundo semestre del año a medida que el mercado laboral continúa abandonando su actual rigidez. La inactividad laboral sigue cayendo a medida que los trabajadores se reincorporan al mercado de trabajo. Los puestos vacantes se han reducido y la tasa de despidos ha aumentado, aunque de manera gradual.

En el ámbito fiscal, el gobierno reconoce la necesidad de disciplina fiscal, así como el peligro de que una flexibilización pueda provocar una reacción adversa en el mercado. No parece probable que la esperada flexibilización de la política fiscal antes de las próximas elecciones generales vaya a materializarse en un futuro próximo.

Aunque el primer ministro Rishi Sunak aún tiene posibilidades de reducir la inflación a la mitad de aquí a final de año, el Banco de Inglaterra aún no ha logrado devolver la inflación a su objetivo. Pensamos que la entidad podría aprobar una nueva subida de tipos de interés de 50 puntos básicos en agosto y otra de 25 puntos en septiembre, lo que situaría el tipo de referencia en el 5,75%.

Dada la reciente evolución de la inflación y del mercado laboral, se necesitan urgentemente subidas de tipos más contundentes para evitar que se agrave la espiral de precios y salarios. De cara al futuro, pensamos que el Banco de Inglaterra podría no alcanzar el tipo final del 6,2% que descuentan los mercados a finales de junio.

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