Los mercados han mostrado volatilidad al verse afectados por el esperado simposio de Jackson Hole (que congrega a los principales bancos centrales del mundo), los desfavorables datos macroeconómicos en Estados Unidos, la atención otorgada a la debilidad de la economía de China y las esperanzas de que Pekín aplique medidas de estímulo más contundentes. Si bien el actual discurso a nivel económico y de mercado que impera en los mercados desarrollados apunta a un escenario equilibrado de la economía, consideramos que los riesgos en dichos mercados apuntan hacia un debilitamiento de las economías y de los beneficios empresariales.
En este contexto, y en vista de que las primas de los bonos se sitúan considerablemente por encima de las de la renta variable por primera vez en quince años, hemos incrementado nuestra posición larga en duración, que constituye nuestra mayor posición de riesgo en las carteras multiactivo, y hemos incorporado una posición en deuda de los mercados emergentes denominada en divisa local. Por otro lado, mantenemos la prudencia en relación con la renta variable, principalmente en Europa, y hemos reducido nuestro posicionamiento largo en renta variable de los mercados emergentes ante las preocupaciones que suscita China.
Macroeconomía: ¿una coyuntura idónea?
Los datos publicados recientemente han puesto en entredicho el discurso del consenso según el cual nos encontramos en un entorno económico considerado idóneo, es decir, un entorno caracterizado por la mejora del crecimiento económico y la reducción de la inflación, algo que primero ha quedado patente en Estados Unidos y, posteriormente, en Europa. En Estados Unidos, los últimos datos del informe JOLTS sobre vacantes de empleo y rotación laboral y aquellos relativos al empleo en general, los ingresos reales y las tasas de dimisiones indican un debilitamiento de las condiciones del mercado laboral. La brusca ralentización observada en los últimos meses en el número de horas trabajadas y en el empleo doméstico y temporal apunta en una dirección similar, y lo mismo sucede si nos atenemos al diferencial de percepción sobre el empleo, un parámetro que elabora The Conference Board. Estos datos concuerdan actualmente con un marcado aumento de la tasa de desempleo.
Cabe destacar que la publicación de dichos datos se produce en un contexto en el que los hogares han gastado casi por completo el exceso de ahorro que acumularon gracias a los estímulos aplicados durante la pandemia de COVID-19, a lo que se suma una política fiscal que está a punto de protagonizar un endurecimiento (un cambio de rumbo que empezará en octubre con la reanudación de los reembolsos de los préstamos estudiantiles). Ello elimina la protección disponible frente a las repercusiones del aumento de los tipos de interés. Las encuestas a los consumidores, incluida la más reciente de la Reserva Federal de Nueva York, muestran unas perspectivas menos halagüeñas para el consumo.
En la eurozona, la flexibilización de la política fiscal no ha compensado el endurecimiento de la política monetaria, y las condiciones de crédito han registrado un endurecimiento considerable en los últimos meses. Aunque la gran importancia que otorga el Banco Central Europeo (BCE) a los datos de la inflación en tiempo real aumenta el riesgo de que endurezca en exceso la política monetaria a medida que empeoran las condiciones de crédito, no creemos que la institución vaya a variar su enfoque por ahora. En efecto, consideramos que resulta poco probable que la primera rebaja de los tipos de interés oficiales se produzca antes de mediados de 2024.
A nuestro juicio, estos acontecimientos contradicen con firmeza el discurso de que la economía está registrando una evolución idónea. A la luz de las atractivas primas de riesgo que presentan los bonos, reforzamos nuestras posiciones largas en duración durante el mes y mantenemos la prudencia sobre la renta variable, como abordaremos en detalle más adelante.
China presenta nuevas fisuras y toma medidas al respecto
Las tensiones que afectan a la economía del gigante asiático han vuelto a quedar patentes, sobre todo en los sectores inmobiliario y fiduciario, que ya de por sí presentan debilidad. Pekín ha reaccionado, y tal vez lo haya hecho con mayor prontitud y rapidez que en el pasado, pero creemos que las medidas que ha tomado hasta el momento resultan decepcionantes. A modo de ejemplo, ante un descenso de 200 puntos básicos de la tasa de inflación, el país tan solo ha rebajado los tipos oficiales en 50 puntos por el momento.
Los activos chinos ya descuentan multitud de noticias negativas. No obstante, en vista de los recientes acontecimientos en China y de las preocupaciones sobre la voluntad de Pekín de estimular la economía de una forma más general, redujimos nuestras asignaciones a la renta variable emergente centrada en China.
El precio del riesgo: ha llegado la hora de los bonos
Todo riesgo tiene un precio y, en nuestra opinión, los mercados descuentan actualmente distintos desenlaces. En lo que constituye un hecho llamativo, las primas de los bonos superan ahora a las de la renta variable por primera vez desde la gran crisis financiera (véase el gráfico 1). Esta brecha únicamente ha sido tan amplia en dos ocasiones en el último siglo: durante la Gran Depresión y durante la burbuja del Nasdaq. El diferencial actual se ha visto impulsado por el aumento de los tipos a largo plazo (las tasas de inflación implícita y los rendimientos reales han subido) y por la disminución de la rentabilidad de los beneficios en un contexto en el que los analistas han pasado a adoptar una visión más alcista sobre los beneficios esperados.
Consideramos que las valoraciones relativas se sitúan en niveles extremos, lo que brinda oportunidades interesantes para realizar una asignación dinámica de activos. Nuestras principales posiciones de riesgo son una posición larga en deuda soberana, sobre todo en Estados Unidos, y una ligera posición corta en renta variable concentrada en Europa.
Nuestro posicionamiento largo en deuda soberana de los mercados desarrollados constituye nuestra perspectiva de mayor convicción, que expresamos principalmente a través de títulos del Tesoro estadounidense protegidos frente a la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés) con vencimientos a largo plazo (20 años), junto con una ligera posición larga en títulos del Tesoro nominales, una posición larga en deuda de grado de inversión de la UE (de cuya cobertura prescindimos recientemente) y una posición larga en deuda pública británica frente a los bonos alemanes. La semana pasada, reforzamos nuestras posiciones largas en duración y empezamos a establecer un posicionamiento comprador (sin cobertura) en deuda soberana de los mercados emergentes denominada en divisa local. En vista de los niveles actuales de los rendimientos, creemos que los bonos aseguran unas ventajas cada vez más atractivas en términos de diversificación para las carteras multiactivo.
El atractivo de la deuda emergente en divisa local
Pasamos a adoptar una visión más optimista sobre la deuda de los mercados emergentes denominada en divisa local durante el mes debido a tres principales elementos de apoyo:
- La diversificación de nuestro posicionamiento largo en duración: durante el verano, adoptamos una postura cada vez más favorable sobre la duración. Con un carry del 6,4%, la deuda emergente en divisa local constituye una manera diversificada de materializar este planteamiento, dado que permite captar el carry tanto en las divisas de los mercados emergentes como en los rendimientos de la deuda de estos mercados. Un aterrizaje más suave de la economía brindaría un entorno especialmente favorable para esta clase de activo, si bien nuestras posiciones actuales en deuda de los mercados desarrollados seguramente firmarían un mejor desempeño en caso de que se produjese una ralentización más marcada.
- Un entorno macroeconómico favorable en los mercados emergentes: la inflación ha caído de forma drástica en casi todos los mercados emergentes en los últimos meses (véase el gráfico 2) antes de lo que contemplaban la mayoría de las expectativas, una situación que contrasta con la persistencia de la inflación que vemos en los mercados desarrollados. Los tipos oficiales reales (véase el gráfico 3) se encuentran en cotas relativamente elevadas (1,5%) y presentan un potencial bajista de 100 puntos básicos frente a su media histórica (50 puntos básicos). En nuestra opinión, ello ofrece margen para que los tipos de los mercados emergentes (tanto en el tramo corto de la curva como en el largo) empiecen a caer, especialmente en vista de la mayor credibilidad de los objetivos de inflación de los bancos centrales de los mercados emergentes, de sus mejores balanzas externas y de la importante disminución de la volatilidad en el plano de sus divisas. En caso de que los bancos centrales más grandes de los mercados emergentes muestren prudencia a la hora de recortar los tipos para evitar hacerlo demasiado rápido, ello constituirá un factor favorable que redundará en beneficio de las divisas del bloque emergente.
- El posicionamiento: en nuestra opinión, la deuda emergente en divisa local constituye una clase de activo que acusa una escasez de inversión considerable. En la actualidad, la inversión extranjera en los principales mercados emergentes representa una pequeña parte de la observada antes de la pandemia de COVID-19.
Renta variable europea: unas expectativas demasiado optimistas
Si bien la renta fija suscita nuestro optimismo, nos mostramos prudentes en cuanto a la renta variable, un planteamiento que queda especialmente patente en el Europa, donde consideramos que existen riesgos bajistas desde el punto de vista de los fundamentales y de las valoraciones. En la vertiente de los fundamentales, las previsiones apuntan a que la renta variable europea registrará una tasa anual de crecimiento compuesto (TACC) de los beneficios del 6% para 2025: esta ha aumentado de forma constante tras la pandemia de coronavirus (véase el gráfico 4).
El aumento de las expectativas de beneficios en Europa contrasta con las expectativas que observamos en Estados Unidos. En periodos de menor crecimiento como el que está empezando a cobrar forma en la actualidad, los beneficios europeos han solido caer entre un 15% y un 30%. Además, nuestros analistas de enfoque bottom-up destacan que, si bien los márgenes y los beneficios generales se situaron en niveles razonables en esta temporada de presentación de resultados, las perspectivas de las empresas europeas fueron más prudentes: los títulos con tendencias positivas en materia de beneficios fueron principalmente los títulos de estilo valor (value) de gran capitalización.
Al efectuar un ajuste para tener en cuenta un debilitamiento de los beneficios, constatamos que las valoraciones europeas no revisten atractivo a nuestros ojos, especialmente en comparación con la renta variable de los mercados emergentes, lo que explica que dispongamos de un posicionamiento largo en los mercados emergentes que contrasta con el posicionamiento corto que hemos adoptado en Europa. Desde una perspectiva multiactivo, cabe destacar que nuestro análisis de las valoraciones apunta a que las valoraciones europeas parecen caras en comparación con el crédito tanto de grado de inversión como de alto rendimiento, así como en relación con la deuda soberana.
Hemos recogido beneficios en nuestra posición larga de valor relativo en bancos europeos frente a la renta variable europea en su conjunto, dado que logramos nuestros objetivos. Consideramos que el sector bancario no admite nuevos posicionamientos, y los argumentos macroeconómicos para justificar dicho posicionamiento están perdiendo fuerza.
Además de adoptar una posición larga en deuda soberana y en deuda europea de grado de inversión, contamos con un posicionamiento ligeramente largo en materias primas (excluidos los sectores de agricultura y ganadería). Este último ofrece una cierta diversificación para las carteras en caso de que las economías logren resistir mejor de lo que esperamos.
Contamos con una visión neutral sobre el efectivo y el sector inmobiliario, así como sobre la asunción de riesgo general, lo que nos lleva a asumir alrededor de la mitad de lo que contemplan nuestras horquillas de error de seguimiento máximo.
Perspectivas de las clases de activo
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