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Perspectives d'investissement | Artículo - 9 Min

Mensual de asignación de activos: cinco cambios clave

Maya BhandariDaniel Morris
2 Autores - Perspectives d'investissement
26/04/2023 · 9 Min

Hemos realizado cinco cambios clave en las carteras multiactivo:  

  1. Adoptamos un posicionamiento infraponderado en duración europea para aprovechar los desajustes en las valoraciones.
  2. Recogimos beneficios de forma parcial en nuestra sobreponderación en crédito europeo de grado de inversión para sacar partido de los repuntes del mercado.
  3. Reorientamos el capital que teníamos disponible para invertir en renta variable estadounidense para, en su lugar, asignarlo a la renta variable de mercados emergentes.
  4. Cambiamos la divisa que vendemos para financiar nuestro posicionamiento largo en el yen japonés (JPY) al franco suizo (CHF)
  5. En consecuencia, hemos situado nuestra asunción general de riesgos en el quintil de riesgo neutral por primera vez desde abril de 2022.  

La mayoría de los factores que justifican nuestra infraponderación en renta variable europea respecto de la región de Asia emergente continúan estando vigentes, a saber:  

  • Las expectativas sobre los beneficios de las empresas europeas se sitúan en cotas muy elevadas en relación con sus homólogas de Asia emergente, cuyas expectativas ya se encuentran en niveles considerablemente reducidos.
  • Los riesgos al alza para las tasas de descuento en Europa frente a la posible flexibilización de la política monetaria en Asia emergente y China.
  • Europa presenta una mayor exposición a la ralentización del crecimiento de la economía mundial, mientras que Asia emergente y China ya se han adentrado en la senda de la recuperación.  

Desde nuestro último informe mensual, las probabilidades de que la distribución de los resultados relativos al crecimiento esperado presente valores extremos han aumentado aún más. Durante el primer trimestre de 2023, los mercados recorrieron los cuatro cuadrantes del reloj de la inversión en tan solo unos meses, en lugar de hacerlo en el transcurso de varios años.

En una coyuntura de aumento de las preocupaciones sobre la solidez financiera de los bancos regionales estadounidenses, a lo que se ha sumado la inestabilidad de los bancos europeos tras el desplome de Credit Suisse, los mercados parecen haber llegado a la conclusión de que el desenlace más probable es la materialización de una recesión económica a escala mundial. Por nuestra parte, este planteamiento no nos convence del todo.

No discrepamos por completo: los bancos regionales revisten una gran importancia en la economía estadounidense, y un mayor endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos constituye un riesgo bajista para el crecimiento que resulta real y tangible. Sin embargo, este posible desenlace resulta menos evidente en el caso de Asia emergente o Europa, donde las dinámicas del sector bancario y las relativas al crecimiento, la inflación y la aplicación de políticas son diferentes.

Además, tenemos mayor confianza en otros aspectos. A modo de ejemplo, podemos citar los siguientes:  

  • El carácter persistente de la inflación en Europa y el hecho de que el Banco Central Europeo (BCE) siga teniendo que aumentar los tipos de interés.
  • La perspectiva de que se produzca una desvinculación a escala regional (con Asia emergente especialmente bien situada en comparación con los mercados desarrollados).
  • Las oportunidades de inversión que albergan segmentos como el crédito europeo de grado de inversión y las materias primas, donde mantenemos nuestra sobreponderación.  

En las últimas semanas, hemos llevado a cabo cinco cambios principales en el seno de las carteras multiactivo:

En primer lugar, el «lunes negro» (es decir, el 13 de marzo), después de que los mercados de renta fija registrasen marcados movimientos de entre 5 y 12 desviaciones estándar con motivo de las noticias sobre las quiebras de las entidades bancarias Silicon Valley Bank y Signature Bank, adoptamos un posicionamiento infraponderado en duración europea en una medida de 0,45 años. Posteriormente, reforzamos la posición hasta 0,75 años. Buscamos sacar partido de los desajustes en las valoraciones a raíz de las preocupaciones del mercado sobre la posibilidad de que se produzca un contagio bancario. Dichas preocupaciones parecen exageradas, especialmente después de las considerables medidas políticas aplicadas a modo de respuesta. Asimismo, los marcos normativos europeos resultan mucho más estrictos. Ello conllevó que nuestra opinión cambiante sobre la duración europea se tornase más prudente, un sesgo de prudencia que, a su vez, tuvo como catalizadores los siguientes factores:   

  • La trayectoria de la inflación, que tiene un carácter persistente y no ha alcanzado aún su punto álgido en Europa, lo que constituye una preocupación especialmente significativa en vista de la rigidez que presentan los mercados laborales.
  • Un BCE partidario de endurecer la política monetaria que se muestra dispuesto a continuar subiendo los tipos de interés para afrontar esta situación.
  • El reto que supone la absorción de una considerable oferta de bonos europeos en 2023 en una coyuntura de expansión fiscal.  

En segundo lugar, recogimos beneficios en alrededor de un tercio de nuestra posición sobreponderada en crédito europeo de grado de inversión en términos nocionales y en alrededor de la mitad de esta en términos ajustados al riesgo. Esta medida obedece a nuestra intención de sacar partido de los repuntes del mercado.

Si bien no consideramos que los problemas de Credit Suisse y su deuda AT1 tengan un carácter sistémico y, además, creemos que la compensación por el riesgo de impago continúa siendo atractiva, los diferenciales de crédito han experimentado una reducción considerable frente a los niveles que presentaban cuando establecíamos posiciones en 230 puntos básicos el pasado otoño. Mantenemos la sobreponderación en el crédito europeo de grado de inversión (cubierta en su totalidad), solo que en menor medida que antes.

En tercer lugar, observamos riesgos bajistas para los beneficios y el crecimiento en Estados Unidos, que constituye una economía donde los bancos regionales son especialmente importantes y en la que un marco normativo más estricto y los problemas en el plano de los balances se sumarán a unas condiciones de crédito ya de por sí exigentes.

En consecuencia, hicimos acopio del capital para invertir del que disponíamos a raíz de rebajar la calificación de Estados Unidos como región a mediados de febrero. En su lugar, asignamos el capital a la renta variable de mercados emergentes, que seguimos favoreciendo a la luz de las valoraciones que presenta y de sus fundamentales. En términos generales, mantenemos un posicionamiento neutral en renta variable y concentramos nuestra infraponderación en Europa.

En cuarto lugar, cambiamos la divisa que vendemos para financiar nuestro posicionamiento largo en el yen japonés (JPY) del euro (EUR) al franco suizo (CHF), al tiempo que reforzamos nuestras posiciones. Seguimos favoreciendo la sobreponderación en el yen, tanto por motivos de valoración como relativos a los fundamentales. La divisa debería beneficiarse considerablemente de los siguientes factores:  

  • Un cambio esperado en la política monetaria del Banco de Japón y el final de su enfoque basado en el control de la curva de tipos.
  • Los favorables niveles de liquidez frente a, por ejemplo, la deuda pública japonesa.
  • El hecho de constituir una cobertura útil frente al riesgo para las carteras.  

En nuestra opinión, el yen presenta una valoración atractiva en distintos parámetros, a lo que se suma un posicionamiento «favorable» (en forma de posiciones cortas). Sin embargo, el euro, que utilizamos como divisa de financiación, ha acusado la evolución de los tipos de interés y hemos alcanzado niveles que habíamos determinado con anterioridad que darían pie a una revisión. En conjunto, existen cuatro factores clave que respaldan el cambio al franco suizo:  

  • Un perfil de riesgo-rendimiento más atractivo: los pares CHF/JPY y EUR/JPY están estrechamente correlacionados (0,8), pero el coste del carry resulta considerablemente inferior en el caso del franco suizo. En efecto, este es de 37 puntos básicos a tres meses en comparación con los 85 puntos básicos del euro. En la medida en que buscamos aprovechar los cambios que lleve a cabo el Banco de Japón en su política monetaria, cabe destacar que ambos pares han registrado unas fluctuaciones de precios similares tras las recientes reuniones de la entidad. Ello incluyó la medida sorpresa anunciada en diciembre y las decisiones tomadas en enero, que ambos pares percibieron como acontecimientos intrascendentes.
  • Ventajas desde el prisma de la construcción de carteras: el par CHF/JPY implica emplear dos divisas consideradas refugio. Además, presenta una beta inferior en relación con el petróleo y la renta variable. Esta modificación también elimina la relación inversa con nuestra posición corta en tipos europeos principales (core). Ambos factores son beneficiosos desde el punto de vista de la construcción de la cartera y tienen una incidencia neutral neta sobre el nivel de riesgo general.
  • Horizontes temporales y preferencias en materia de política monetaria: se espera que tanto el Banco Nacional Suizo como el BCE efectúen subidas de tipos adicionales, pero el banco suizo no celebrará su próxima reunión sobre política monetaria hasta el 22 de junio. Por tanto, se reunirá seis semanas después de que se produzcan los ajustes que, de acuerdo con las expectativas, debería realizar la nueva cúpula del Banco de Japón, así como tras el periodo de negociaciones salariales en el país nipón. El Banco Nacional Suizo podría tener mayor tolerancia que el BCE en lo que respecta a la depreciación de sus divisas (sobre todo en vista de la solidez del franco suizo). Desde la crisis financiera mundial, los depósitos en francos suizos y las posiciones en bonos denominados en la divisa helvética han aumentado considerablemente hasta representar el 20% de los pasivos exteriores.
  • Valoraciones: el franco suizo presenta niveles elevados en términos históricos, y el par CHF/JPY solo ha registrado cotas superiores tres veces en los últimos 50 años (sobre la base de datos trimestrales).  

En quinto lugar, debido a estos ajustes, nuestra asunción general de riesgos se adentra en el quintil de riesgo neutral por primera vez desde el pasado abril. En concreto, la propensión al riesgo puede concebirse como la inclinación de la línea de ajuste óptimo entre el riesgo previsto y la rentabilidad en las distintas clases de activo: cuanto más pronunciada sea la pendiente, mayor será la rentabilidad esperada por unidad de riesgo y más significativa será nuestra propensión al riesgo.

En el caso de los fondos de asignación objetivo, los quintiles de riesgo se calibran entre cero y el error de seguimiento máximo de la cartera. Por su parte, en el caso de los fondos flexibles, el nivel mínimo es la asignación máxima al activo menos volátil, mientras que el nivel máximo es la asignación máxima a la clase de activo más volátil.

Resulta importante tener en cuenta que ello no presenta una direccionalidad con el riesgo de mercado, puesto que la asunción de riesgos puede llevarse a cabo sobre la base de opiniones tanto positivas como negativas. En la actualidad, nuestra posición infraponderada en duración europea supone la mayor parte de nuestra asunción de riesgos en el marco de una asignación táctica de activos.

¿Qué está sucediendo en Europa?

Llevamos casi un año infraponderados en renta variable europea y, en la actualidad, mantenemos la posición a modo de operación de valor relativo frente a Asia emergente. Cierto es que esta operación ha pasado factura a las carteras multiactivo, pero nos ceñimos a nuestro planteamiento original. De los cuatro factores que nos llevaron a adoptar un posicionamiento infraponderado, la mayoría mantienen su vigencia:  

1. Los beneficios europeos presentan un riesgo a la baja  

Si analizamos las valoraciones, observamos que las expectativas de los analistas en relación con los beneficios de las empresas europeas son elevadas. Llegamos a esta conclusión al evaluar las previsiones actuales en comparación con su tendencia histórica, al tener en cuenta el punto del ciclo económico en el que se encuentra Europa y al compararla con otras regiones. Por el contrario, las expectativas para Asia emergente ya han disminuido, al descontar un riesgo bajista considerable y, por tanto, dejar margen para un repunte.  

2. Riesgos al alza para las tasas de descuento  

En lo que respecta a las perspectivas en materia de política monetaria y, por tanto, en materia de tipos de interés, creemos que la naturaleza más persistente de lo esperado de la inflación (y, sobre todo, su impacto sobre los salarios) y una política fiscal más expansiva implican que existen riesgos al alza para los tipos. Por el contrario, las previsiones apuntan a una rebaja de los tipos de los bancos centrales en la región de Asia emergente, así como en China.  

3. Elevado apalancamiento tanto cíclico como operativo en Europa  

En nuestra opinión, Europa está más expuesta al debilitamiento del ciclo mundial que la región de Asia emergente. En efecto, Asia se encuentra posicionada para sacar partido de sus vínculos con una economía china que se encuentra en fase de reapertura. Además, las previsiones de beneficios de las empresas europeas se encuentran actualmente en su punto álgido, mientras que los pronósticos relativos a los beneficios de las compañías de los mercados emergentes se encuentran un 15% por debajo de su nivel máximo. La renta variable de mercados emergentes se negocia a 12 veces los beneficios esperados (y ajustados), frente a 13 veces en el caso de Europa, donde las previsiones sobre los beneficios marcan máximos.

Perspectivas de las clases de activos

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Riesgo de inversión en cuestiones medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG): La falta de definiciones y etiquetas comunes o estandarizadas que integren los criterios ESG y de sostenibilidad en el ámbito de la Unión Europea puede dar lugar a diferentes enfoques por parte de las gestoras a la hora de establecer objetivos en materia de ESG. Además, puede dificultar la tarea de comparar estrategias que integren dichos criterios ESG y de sostenibilidad, ya que la selección y las ponderaciones utilizadas para elegir las inversiones pueden estar basadas en indicadores con el mismo nombre, pero con significados subyacentes diferentes. A la hora de evaluar un título determinado sobre la base de los criterios ESG y de sostenibilidad, la Gestora de Inversiones puede también recurrir a fuentes de datos ofrecidas por proveedores externos de análisis ESG. Dada la naturaleza dinámica de las cuestiones ESG, es posible que estas fuentes de datos estén incompletas, sean imprecisas o no estén disponibles. La aplicación de normas de conducta empresarial responsables al proceso de inversión puede llevar a la exclusión de los títulos emitidos por determinados emisores. Por lo tanto, la rentabilidad (del Subfondo) puede ser en ocasiones mejor o peor que la rentabilidad de los fondos comparables que no aplican dichas normas.

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