La inestabilidad del sector financiero que comenzó con el colapso de Silicon Valley Bank en Estados Unidos y que se propagó más tarde a Europa ha provocado un cambio de tendencia en la confianza de los inversores a medida que la situación ha ido evolucionando. El pánico inicial dio paso a la preocupación por el endurecimiento de las condiciones de crédito, aumentando el riesgo de recesión y desinflación, lo que podría llevar a los principales bancos centrales a ralentizar el endurecimiento de sus políticas monetarias. Sin embargo, no parece probable que esto vaya a ocurrir a corto plazo. Los datos más recientes señalan que la inflación y la escasez de mano de obra continúan preocupando más a las autoridades monetarias que los riesgos de recesión.
Los inversores se enfrentan a dos escenarios potenciales: que la actual inestabilidad del sector financiero se acabe convirtiendo en una crisis financiera a escala mundial o que vaya desapareciendo a medida que las condiciones se estabilicen.
¿Podría derrumbarse la confianza de los mercados?
Si la situación empeorara, la confianza de los mercados financieros podría derrumbarse, lo que haría tambalear la economía mundial y lo que, a su vez, podría provocar deflación y obligar a los bancos centrales a revertir la tendencia de endurecimiento de sus políticas monetarias. Este resultado podría provocar una fuerte revalorización del dólar estadounidense y una caída de los rendimientos de los bonos y de los precios de la renta variable.
Sin embargo, la probabilidad de que este escenario se acabe produciendo es hoy menor que hace unas semanas. Según los últimos datos, después de que durante la semana que finaliza el 15 de marzo se registrara una reducción de los depósitos por valor de 196.000 millones de dólares, a lo largo de la semana siguiente los depósitos de los bancos estadounidenses de pequeña capitalización aumentaron en 6.000 millones de dólares.
Además, el volumen de préstamos bancarios concedidos por la Reserva Federal de Estados Unidos, bien a través de la llamada ventana de descuento o del nuevo programa de financiación bancaria (Bank Term Funding Program), cayó en 11.000 millones de dólares durante el mismo periodo. Estos datos apuntan a que el nivel de tensión de los bancos regionales ha superado ya el punto de máximo temor, al igual que la capacidad de resistencia del índice de renta variable S&P500 (excluidos los bancos) tras la conmoción inicial (véase gráfico 1).
Con el fin de gestionar los momentos iniciales de inestabilidad, las autoridades monetarias de Estados Unidos y Europa optaron por separar sus decisiones en materia de tipos de interés destinadas a combatir la inflación de su función de supervisión macroprudencial para prevenir el contagio financiero. El endurecimiento de las condiciones financieras en los mercados de crédito favoreció a la lucha contra la inflación, ya que los costes de financiación aumentaron para reflejar el incremento de la incertidumbre. Aún no sabemos en qué medida podría afectar dicho endurecimiento a la economía, pero en un contexto cada vez más desinflacionista podría aumentar las probabilidades de recesión.
Si se reduce la inestabilidad…
Si comienza a reducirse la tensión del sector financiero, es probable que los mercados vuelvan a centrarse en la situación que existía antes del colapso de SVB, cuando la elevada inflación obligaba a los bancos centrales a subir los tipos de interés hasta niveles que restringían el crecimiento económico. De hecho, los datos más recientes demuestran que la inflación se mantiene en niveles elevados y, por tanto, continúa siendo una de las principales preocupaciones políticas.
En Estados Unidos, el indicador de inflación preferido por la Reserva Federal, el índice de gastos en consumo personal (PCE, por sus siglas en inglés), subió en febrero un 5,0% en términos interanuales, tras haber alcanzado un nivel máximo del 7,0% el pasado mes de junio. Por otro lado, la inflación subyacente de los servicios, excluidos los alquileres, subió un 4,9% interanual.
La tendencia a la baja de la inflación general según el PCE es una buena noticia, ya que reduce la presión sobre la Reserva Federal de cara a futuras subidas de tipos de interés. Sin embargo, continúa habiendo problemas importantes: la inflación subyacente sigue siendo muy elevada y el mercado laboral estadounidense continúa presentando una notable escasez de mano de obra. Ambos factores están limitando el margen de maniobra de la Reserva Federal.
De igual modo, la inflación general en Europa se situó en marzo en el 6,9% interanual, marcando una ralentización de 1,6 puntos porcentuales con respecto a febrero, gracias a la fuerte reducción de los precios de la energía; pero la inflación subyacente subió 10 puntos básicos, hasta situarse en el 5,7% interanual. La inflación subyacente se ha mostrado más rígida en Europa que en Estados Unidos, lo que ha obligado al BCE a ser más agresivo en sus subidas de tipos que la Reserva Federal. Los datos más recientes muestran que la caída registrada por los precios de la energía no está modificando la tendencia alcista de la inflación subyacente de bienes y servicios.
La inflación general se verá impulsada por la decisión adoptada el pasado 4 de abril por el grupo de países productores de petróleo de la OPEP+ de recortar la producción de petróleo en 1,6 millones de barriles al día, aun cuando la decisión parece tener carácter defensivo, en el sentido de que su intención parece ser la de hacer frente a la debilidad de la demanda.
La inflación también está afectando a Japón. El índice de precios al consumo de Tokio que excluye los precios de los alimentos y la energía subió en marzo más de lo esperado, situándose en el 3,4% interanual. Dicha tasa de inflación supera el objetivo del 2,0% fijado por el Banco de Japón, lo que ha aumentado las expectativas del mercado sobre la próxima normalización de la política monetaria de la entidad.
Si las presiones sobre la inflación subyacente no cesan, la caída de la tasa de inflación general no tiene por qué traer consigo un cambio en la política de los bancos centrales a corto plazo, aunque lo más probable es que redujera el ritmo y la magnitud del endurecimiento monetario.
China hace de contrapeso
La perspectiva de estanflación amenaza a los mercados desarrollados. En Estados Unidos, las ofertas de empleo cayeron en febrero un 6,0% en términos interanuales, y los datos de enero se revisaron a la baja, aunque no lo suficiente como para indicar un cambio decisivo de tendencia. Sin embargo, el índice del sector manufacturero elaborado por el Institute of Supply Management cayó en marzo a un mínimo histórico de 46,3, manteniendo así la tendencia a la baja de los últimos cinco meses.
Por otro lado, la desinflación y la recuperación de la economía china están contrarrestando en parte la caída de los mercados desarrollados en el crecimiento mundial. La reapertura de la economía china tras la pandemia debería favorecer al crecimiento de la economía mundial, especialmente al de la región asiática, gracias al comercio internacional y al apoyo que presta a los mercados de materias primas.
En nuestra opinión, la preocupación por la posibilidad de que la recuperación de China aumente la inflación a escala mundial y ejerza una mayor presión sobre los bancos centrales no está justificada. Para que China exporte inflación, su tasa de inflación debe ser muy superior a la registrada en el resto del mundo, y ese no es el caso: las tasas de inflación general y subyacente que se registran en el país son notablemente inferiores a las de Europa y Estados Unidos.
Por último, su cuenta de capital relativamente cerrada y la buena capitalización de los bancos chinos han protegido al país del impacto negativo que podría haber tenido la inestabilidad del sector financiero, tal y como demuestra la sólida rentabilidad registrada por el índice chino de empresas financieras, superior a la del índice estadounidense desde el 8 de marzo, fecha en la que la quiebra de SVB desencadenó la crisis (véase gráfico 2).
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