La incertidumbre sobre el tiempo que llevará controlar la inflación ha mantenido a la Reserva Federal de Estados Unidos y al Banco Central Europeo (BCE) en una trayectoria de subidas de tipos, lo que podría afectar a los mercados de renta variable, que deberán ir ajustándose a la posible evolución de la política de los bancos centrales, y podría provocar un aumento de los rendimientos de los bonos a corto plazo. Por el contrario, en Asia, el ciclo actual se basa más en la normalización de la política monetaria que en la subida de tipos para combatir la inflación. Por lo tanto, el crecimiento del PIB y los mercados financieros de la región podrían superar a Occidente.
Desde que la Reserva Federal comenzó el año pasado a endurecer su política monetaria, los sectores sensibles a las fluctuaciones de tipos de interés han reaccionado de manera previsible: la venta y la construcción de viviendas han caído ante el aumento de los tipos hipotecarios, mientras que el gasto de los consumidores en bienes duraderos y la inversión empresarial han disminuido ante la subida de las tasas de financiación.
A medida que la economía estadounidense se ha ido normalizando tras la crisis del covid, la demanda de los consumidores, especialmente en el sector servicios, ha ido recuperándose, impulsando los precios al alza, y el incremento de la contratación tras la pandemia ha favorecido el aumento del empleo. Tanto la inflación como la demanda de mano de obra han mostrado un carácter rígido.
La persistencia de la contratación hizo que los costes laborales unitarios aumentaran un 6,6% interanual en 2022, frente al incremento de solo el 2,1% registrado en 2021 (véase gráfico 1), mientras que la productividad laboral se revisó a la baja, del -1,5% al -2,0% en términos interanuales. No es de extrañar que a la Reserva Federal le preocupe el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación.
En el discurso ante el Congreso del pasado 7 de marzo, el presidente de la entidad, Jerome Powell, mantuvo el mensaje de lucha contra la inflación, afirmando que la solidez de la demanda podría exigir una subida de tipos superior a lo previsto inicialmente y, por tanto, manteniendo abierta la posibilidad de que dichas subidas vuelvan a acelerarse.
Al otro lado del Atlántico, el endurecimiento de la política monetaria del BCE tampoco parece haber hecho demasiado para reducir la demanda o la inflación. La inflación subyacente se mantiene en niveles elevados, tras haber aumentado del 5,3% registrado en enero al 5,6% interanual en febrero, a pesar de la disminución de la tasa de inflación general, del 8,6% al 8,5%.
La persistencia de la inflación subyacente, que se mantiene muy por encima del objetivo de 2% fijado por el banco central, sorprende y preocupa a la entidad. Sorprende porque, a medida que la economía de la eurozona se va recuperando de la crisis energética del año pasado, la reducción de los precios del gas y el petróleo debería notarse en la inflación subyacente de bienes y servicios. Pero no es así. Y preocupa porque aumenta el riesgo de que se produzca una espiral de precios y salarios, dada la solidez del mercado laboral de la eurozona.
Todo ello ha hecho que los mercados financieros descuenten ahora un cambio en la trayectoria de subida de tipos de los bancos centrales. En Estados Unidos, se prevé que el tipo de interés final supere el 5%, mientras que la previsión del tipo máximo del BCE para este ciclo se sitúa en el 4,0%. Por otro lado, en Japón, el rendimiento de los títulos de deuda pública a diez años está poniendo a prueba el límite superior del 0,5% de la política de control de la curva de tipos puesta en marcha por el Banco de Japón, lo que refleja las expectativas del mercado de subidas de tipos en el país.
La complejidad de la inflación
Las perspectivas de inflación continúan siendo inciertas para este año y el próximo.
Empecemos con Estados Unidos. Un escenario es que la inflación mantenga una tendencia a la baja hacia el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal sin que se produzca un deterioro del crecimiento económico. Para ello, sería necesaria una ralentización del mercado laboral y el crecimiento salarial. Los recientes datos macroeconómicos apuntan a una probabilidad moderada de quizás el 25% para este escenario.
Otra posibilidad es que la inflación se mantenga en torno al 3-4% en los próximos meses, lo que obligaría a la Reserva Federal a elegir entre frenar la economía para reducir la inflación hacia su objetivo o esperar para ver si la inflación acaba bajando por sí sola. Las últimas declaraciones de Powell parecen señalar que la entidad estaría dispuesta a sacrificar el crecimiento para reducir rápidamente la inflación. La probabilidad de este resultado podría ser de un 50%.
Por último, también podría ocurrir que los precios (de la inflación subyacente) volvieran a aumentar en los próximos meses y durante el próximo año, alcanzando quizás el 5%, ya que la fortaleza mostrada por el mercado laboral estadounidense y la reapertura de la economía china podrían impulsar al alza la inflación de bienes y servicios. La probabilidad de este resultado se situaría en torno al 25%.
La suma de estos escenarios arroja una tasa de inflación prevista del 3,25%-3,75%, lo que significaría que la Reserva Federal y los demás grandes bancos centrales aún no han terminado de subir los tipos de interés.
Pero no se trata únicamente de una serie de escenarios, sino de que las probabilidades cambien en un corto periodo de tiempo.
La incertidumbre resultante está patente en las perspectivas a corto plazo de actividad económica, precios y política monetaria. Lo mismo ocurre con los cambios a largo plazo en la dinámica estructural, como la transición a la energía limpia, la evolución de los patrones de las cadenas globales de suministro y el choque entre la regionalización, liderada por China, y la desglobalización, liderada por Estados Unidos.
Ante la falta de fuerzas recesionistas que logren controlar la inflación, serán las expectativas del mercado sobre la política monetaria de la Reserva Federal las que continúen impulsando las perspectivas. Así, es probable que el discurso cada vez más restrictivo de la entidad afecte a las valoraciones de la renta fija y variable a corto plazo.
El factor chino
La recuperación de la economía china viene a sumarse a este escenario de gran incertidumbre. Los datos más recientes ya muestran una buena tendencia de recuperación. Los índices de gestión de compras alcanzaron en febrero los niveles más altos de los últimos años, el volumen de desplazamientos en las ciudades ha repuntado hasta alcanzar los niveles previos a la crisis y las transacciones en el mercado inmobiliario se están recuperando de una profunda contracción.
Algunos expertos se preguntan si la recuperación de la economía China contribuirá a la inflación mundial y, por tanto, aumentará la presión sobre los bancos centrales de los mercados desarrollados para subir los tipos de interés.
No tiene por qué ser así; se prevé que la tasa de inflación en China sea muy interior a la de los países desarrollados (véase gráfico 2). Sin embargo, parece que el factor chino continuará siendo un factor catalizador de la volatilidad en los mercados globales.
Lo que sí tenemos claro es que China está adoptando una política monetaria inversa a la de Occidente. La flexibilización de la política de Pekín forma parte de los cambios fiscales y normativos coordinados que se han puesto en marcha para reactivar el crecimiento del PIB este año y el próximo.
La recuperación de la economía china debería favorecer a toda la región asiática. La inflación es un problema mucho menor aquí que en Occidente, por lo que su política monetaria va más orientada a la normalización que al endurecimiento.
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