Los mercados estadounidenses de renta variable subieron más del 23% en 2024, ya que el temor a una recesión en Estados Unidos dio paso a la previsión de posibles políticas favorables al mercado por parte del presidente Donald Trump, lo que ha venido en llamarse «Trumponomía». Los mercados estadounidenses (y, por ende, de todo el mundo) se enfrentan ahora a la incertidumbre sobre las perspectivas de política monetaria en 2025.
Las expectativas del mercado sobre el posible rumbo del ciclo de recortes de tipos de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos han cambiado. Ahora se prevé que los tipos acaben situándose en torno al 4,0%, cuando en septiembre de 2024 las expectativas apuntaban a menos del 3,0%. Actualmente se prevén menos recortes de tipos. El cambio se produce cuando el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años ha aumentado en un punto porcentual.
¿Afectará este aumento de los rendimientos a los precios de la renta variable?
La inflación es clave. ¿O no?
Los datos de empleo en Estados Unidos fueron mejores de lo esperado, lo que provocó una caída del mercado de renta variable estadounidense superior al 2,0% el 10 de enero, ya que dichos datos parecían indicar que se mantenía el riesgo de inflación. Sin embargo, el 15 de enero se publicaron unos datos de inflación que también fueron más favorables de lo esperado, lo que provocó una subida del 1,8% del índice S&P 500 en un solo día. Dicha volatilidad muestra un fuerte aumento de la sensibilidad del mercado a la dinámica de crecimiento e inflación.
La inflación subyacente de los precios al consumo cayó de forma inesperada del 3,3% registrado en noviembre al 3,2% interanual en diciembre, mientras que la inflación subyacente de los precios industriales se mantuvo estable en el 3,5% interanual. Por su parte, el índice manufacturero Empire State de Nueva York, que mide la actividad empresarial en el estado de Nueva York, se desplomó a un nivel de -12,6, frente a la previsión de 2,7.
La eurozona y el Reino Unido mostraron un panorama similar de moderación de la inflación y perspectivas de debilidad del crecimiento en diciembre. Así, la encuesta de sentimiento económico de la Comisión Europea alcanzó en diciembre su nivel más bajo desde septiembre de 2023 ante el deterioro generalizado del clima de confianza en los mercados. En el Reino Unido, la inflación de los servicios cayó del 5,0% al 4,4% interanual.
Beneficios empresariales frente a tipos de interés
El quid de la cuestión es qué factor, el crecimiento de los beneficios empresariales o los tipos de interés, determinará en mayor medida la evolución de las cotizaciones. El modelo de valoración de activos, que establece que la cotización viene determinada por el valor actual de un flujo de beneficios actualizado por el tipo de interés a largo plazo, puede darnos alguna pista.
Un ritmo rápido de crecimiento de los beneficios impulsa la previsión de dividendos futuros, lo que tiende a aumentar el atractivo de las empresas e impulsar al alza sus valoraciones. Así, el crecimiento de los beneficios y las cotizaciones tienden a moverse en paralelo.
Por su parte, el aumento de los tipos de interés (el rendimiento de los bonos) reduce el valor actual descontado de los futuros flujos de caja, lo que disminuye el atractivo de las empresas y las valoraciones de la renta variable, por lo que el rendimiento de los bonos y las cotizaciones se mueven en direcciones contrarias.
Sin embargo, el rendimiento de la deuda y los precios de la renta variable de Estados Unidos se han movido en paralelo desde la segunda mitad de 2024 (véase el gráfico 1), en contra de lo esperado desde una perspectiva teórica.
Aumento de los rendimientos y de las cotizaciones
Una posible explicación radica en la interacción estructural entre las expectativas de inflación y el crecimiento económico (de los beneficios). Por ejemplo, en la década de 1970, cuando la inflación era elevada y tendía al alza, la Reserva Federal endureció de manera notable su política monetaria, lo que impulsó el rendimiento de los bonos y llevó a una recesión económica y a la caída del crecimiento de los beneficios y de las cotizaciones.
Sin embargo, en periodos en los que la inflación disminuye, como ocurrió en las décadas de 1980 y 1990, el rendimiento de la deuda también cae. En este contexto, los cambios que se producen en el rendimiento suelen reflejar cambios en el crecimiento de la economía real (beneficios) más que en las expectativas de inflación. Por lo tanto, pensamos que el crecimiento de los beneficios es el factor que más afecta a la evolución de las cotizaciones cuando la inflación no constituye un motivo de preocupación.
¿Y en 2025?
El aumento que ha registrado el rendimiento de los bonos en Estados Unidos desde septiembre de 2024 parece reflejar las expectativas de mercado que apuntan a un mayor crecimiento del PIB y una inflación contenida, más que unas perspectivas de aumento de la inflación que podrían llevar a la Reserva Federal a endurecer de manera significativa su política monetaria hasta situarla en territorio restrictivo. ¿Por qué?
En primer lugar, los analistas creen que la política económica de Donald Trump podría evitar un debilitamiento significativo de la economía y favorecer un crecimiento de los beneficios empresariales superior al 10%. A pesar de las incoherencias que se observan en las políticas propuestas por Trump (rebajas fiscales frente a aumento de aranceles, o crecimiento del PIB frente a restricciones a la inmigración), los objetivos de dichas propuestas se dirigen al impulso de la productividad, el crecimiento del PIB y los precios de los activos.
El sólido crecimiento de los beneficios que comunicaron la semana pasada los cuatro grandes bancos estadounidenses (JPMorgan, Wells Fargo, Goldman Sachs y Citigroup), que registraron en conjunto el segundo mayor beneficio anual de la historia, parece corroborar las expectativas de solidez de los beneficios empresariales.
En segundo lugar, es probable que la inflación subyacente continúe disminuyendo y acercándose al objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal, gracias a la fuerte caída de la inflación de los alquileres (que constituye el mayor componente de la inflación subyacente medida por el índice de precios al consumo y por el índice de gastos en consumo personal) (véase el gráfico 2). El sólido crecimiento de la productividad laboral y la fortaleza del dólar seguirán funcionando como elementos antiinflacionistas (véase el gráfico 3).
Por lo tanto, en un entorno en el que las expectativas de inflación se ven relegadas como motor de las cotizaciones por el crecimiento económico y de los beneficios empresariales, el aumento del rendimiento de los bonos no tiene por qué afectar a las empresas. Esta idea respalda nuestro optimismo sobre la renta variable global, y especialmente la estadounidense, aun cuando la previsión de recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal ha pasado de cuatro a dos este año.
Riesgos y oportunidades
¿Qué pasa con los riesgos? Cuando la inflación vuelva a aumentar, lo más probable es que la Reserva Federal se vea obligada a subir los tipos de interés y a situar la política monetaria en territorio restrictivo. Las cotizaciones podrían caer, tal y como ocurrió en el contexto de aumento de la inflación que vivimos en la década de 1990. Aunque hay riesgo de estanflación, pensamos que las probabilidades de que se acabe materializando son pocas, al menos por ahora, dado el contexto de caída de la inflación de los alquileres, aumento de la productividad y fortaleza del dólar estadounidense.
Por otra parte, en el caso de que la economía estadounidense entrara en recesión, los beneficios empresariales se resentirían y las cotizaciones podrían caer con fuerza. Sin embargo, las propuestas de estímulos fiscales de Donald Trump podrían marcar un tope al crecimiento económico, reduciendo así las posibilidades de que se produzca una recesión y de que la renta variable registre una caída excesiva.
Por su parte, la economía china parece mostrar indicios de estabilización conforme las medidas van surtiendo efecto, a lo que se suma el aumento de la propensión al riesgo. La economía creció un 5,4% interanual en el cuarto trimestre del año, superando en 40 puntos básicos las expectativas y situando la tasa de crecimiento anual en el objetivo del 5%.
En diciembre, 23 de las 70 grandes ciudades chinas comunicaron subidas intermensuales de los precios de la vivienda (frente a las cifras del 17 de noviembre), las ventas minoristas aumentaron del 2,5% al 3,7% interanual, la contracción de la inversión privada se redujo del 0,4% al 0,1%, y la producción industrial creció del 5,4% registrado en noviembre al 6,2%.
En conjunto, los factores positivos (crecimiento estable del PIB y de los beneficios empresariales y moderación de la inflación) parecen superar a los negativos (preocupación del mercado por la posibilidad de estanflación y endurecimiento de la política monetaria). Por todo ello, concluimos que el aumento del rendimiento de los bonos no parece ser una amenaza para las cotizaciones en este momento.
