Los datos económicos continúan apuntando en direcciones contrarias, al igual que los mercados: los de renta variable parecen descontar una recuperación, mientras que los de renta fija apuntan a una recesión.
Los recientes índices de gestión de compras (PMI) han mostrado una aceleración de la actividad del sector servicios en Estados Unidos, que ha alcanzado su nivel más alto en un año. Sin embargo, el componente correspondiente al sector manufacturero cayó por debajo de 50, lo que indica una contracción (véase el gráfico 1). La construcción de viviendas aumentó el mes pasado, a pesar de la caída que registraron las ventas de viviendas ya construidas. Esta división se observa también en los mercados. Las ganancias de los mercados de renta variable se producen al mismo tiempo que la inversión de la curva de tipos, que advierte de una recesión.
En última instancia, todo depende de la inflación. ¿Cuánto tardará en ralentizarse hacia el objetivo fijado por los bancos centrales, y a qué velocidad lo hará? Al menos en lo que respecta a las expectativas de inflación futura del mercado, no parece haber mucha inquietud. Las expectativas de inflación a largo plazo (a cinco años en cinco años) siguen ancladas en torno al 2,5%, a pesar de la inestabilidad que han registrado los mercados en los últimos 18 meses, mientras que las previsiones a un año se sitúan próximas a los mínimos recientes (véase gráfico 2).
Si esta previsión de inflación se cumple con un «aterrizaje suave», y la Reserva Federal de Estados Unidos recorta los tipos de interés entre 75 y 100 puntos básicos de aquí a final de año, tal y como prevé el mercado, lo más probable es que la renta variable continúe registrando buenos resultados. De hecho, tras las favorables cifras de beneficios empresariales del primer trimestre, los analistas han revisado al alza sus previsiones de ganancias. En lo que respecta al índice S&P 500, se prevé que las ganancias por acción aumenten un 5% este año y un 13% el año próximo (excluido el sector de la energía).
No obstante, y más allá de la preocupación por el techo de la deuda en Estados Unidos, hay motivos para mostrarse escéptico ante el optimismo que muestra actualmente el mercado de renta variable.
En primer lugar, las previsiones que apuntan a recortes de tipos podrían no ser realistas, salvo que dichos recortes vengan acompañados de una mayor ralentización del crecimiento económico (no olvidemos la curva de tipos; el nivel en el que se sitúan los principales indicadores económicos también se corresponde históricamente con una recesión en los próximos meses). Por lo demás, con una tasa de desempleo en Estados Unidos del 3,4% y un aumento anual de los salarios del 4,4% (ingresos medios por hora) al 6,1% (datos salariales de la Reserva Federal de Atlanta), parece poco probable que la inflación de los servicios vaya a caer lo suficientemente rápido.
Además, los buenos resultados que ha registrado el mercado estadounidense de renta variable se han basado casi en su totalidad en el sector tecnológico (véase gráfico 3); más de la mitad de la rentabilidad del índice procede de Apple, Microsoft y NVIDIA. Si excluimos dicho sector, en realidad el mercado ha caído un 2%.
Las razones que explican los buenos resultados del sector tecnológico tienen más que ver con la reducción de las expectativas de tipos de interés (lo que ha impulsado los ratios precio-beneficio) y las cifras de beneficios empresariales, mejores de lo esperado, que con el entusiasmo generado por la inteligencia artificial. La cuestión fundamental es si estas empresas podrán mantener estos resultados.
En nuestra opinión, no parece muy probable. Las expectativas de tipos tienen más posibilidades de aumentar que de caer, y no pensamos que los beneficios empresariales vayan a volver a superar las previsiones en la misma medida por segundo trimestre consecutivo. De hecho, dado el impacto acumulado de las subidas de tipos de la Reserva Federal y la ralentización del crecimiento del crédito que se ha registrado tras la inestabilidad del sector bancario, es posible que los beneficios del índice S&P 500 resulten esta vez decepcionantes.
Los buenos resultados registrados por las empresas tecnológicas estadounidenses también explican, en parte, la rentabilidad inferior de los mercados emergentes frente a los desarrollados, a pesar de las expectativas que apuntaban a que la reapertura de la economía china ofrecería un fuerte impulso (véase gráfico 4).
Los factores que han favorecido a las empresas tecnológicas estadounidenses no han estado presentes en los mercados emergentes, especialmente en China. Las expectativas de tipos de interés no han caído, y el sector ha registrado un crecimiento interanual de los beneficios negativo en el último trimestre, frustrando así las expectativas.
Sin embargo, la diferencia en la trayectoria económica podría acabar provocando una divergencia en la trayectoria de crecimiento de los beneficios, y China y el resto de los mercados emergentes podrían superar a los mercados desarrollados.
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