Los factores que han estado detrás de la reciente evolución de los mercados parecen haber cambiado con rapidez: el temor ante un posible sobrecalentamiento de la economía estadounidense y la preocupación sobre China, que fueron los protagonistas durante el mes de agosto, han dado paso a un escenario ideal caracterizado por una inflación aparentemente controlada, un crecimiento razonable y la adopción de medidas contundentes en China para estabilizar la economía del país, especialmente en el debilitado sector inmobiliario.
¿Deberíamos celebrar la vuelta a un escenario equilibrado en el que los niveles de crecimiento e inflación ofrecen un entorno perfecto para los activos de riesgo? La evolución de los mercados de renta fija y renta variable parece indicar que aún es demasiado pronto para descorchar el champán.
Los bancos centrales han optado por tomar sus decisiones en materia de política monetaria «reunión a reunión», en función de los datos económicos. ¿Pero qué nos dicen los indicadores económicos?
Continua ralentización en la eurozona
En agosto, el índice compuesto de gestión de compras de la eurozona cayó a 46,7, su nivel más bajo desde noviembre de 2020, lo que se debió a la ralentización de la actividad en el sector servicios y en el sector manufacturero. Aunque el índice correspondiente al sector servicios se había recuperado entre los meses de diciembre y mayo, posteriormente cayó de 50,9 puntos en julio a 47,9 en agosto, marcando la primera caída de actividad del sector desde diciembre de 2022, caída que fue especialmente acusada en Alemania y Francia.
Los datos ofrecidos por el índice compuesto en junio y julio hicieron temer una disminución del crecimiento del PIB durante el tercer trimestre del año, después de que el crecimiento correspondiente al segundo trimestre fuera solo de un 0,1%.
Otros indicadores de confianza empresarial, tanto de la eurozona en su conjunto como de las principales economías del bloque, han puesto de manifiesto una caída de la demanda y una reducción de los pedidos.
¿Nuevas normas en la economía estadounidense?
Mientras que la eurozona parece ajustarse perfectamente a las reglas de la economía (una política monetaria restrictiva ralentiza el crecimiento, especialmente a través del canal del crédito al sector privado), la capacidad de resistencia que muestra el crecimiento de la economía estadounidense está poniendo en entredicho las expectativas del mercado y confundiendo a los economistas.
Los datos más recientes apuntan a una sólida actividad este verano. El modelo de previsión GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta, que incluye los datos disponibles hasta el 6 de septiembre, ofrece una estimación de crecimiento del PIB para el tercer trimestre del 5,6% anualizado, frente al crecimiento del 2,0% y el 2,1% del primer y segundo trimestre respectivamente.
Entre los indicadores GDPNow que explican la aceleración desde mediados de agosto se incluyen los datos de empleo, de producción industrial, de ventas minoristas y, más recientemente, el índice del sector servicios del ISM, que sorprendió al alza el pasado 6 de septiembre, presionando también al alza el rendimiento de los bonos.
Tal y como muestra el gráfico 4, la economía estadounidense es más difícil de interpretar que la de la eurozona, a pesar de que la Reserva Federal de Estados Unidos inició su ciclo de endurecimiento de la política monetaria cinco meses antes que el Banco Central Europeo, y ha subido en mayor medida los tipos de interés: 525 puntos básicos frente a 425, y un tipo de interés de los fondos federales del 5,50% frente al 3,75% que ha alcanzado el tipo de la facilidad de depósito del BCE.
No obstante, la comparación de los tipos de interés a ambos lados del Atlántico no es necesariamente el dato más esclarecedor.
Por un lado, el grado del endurecimiento monetario se mide en función de los fundamentales macroeconómicos de cada economía. Tal y como señaló el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en el simposio de Jackson Hole el pasado mes de agosto, «no se puede identificar con exactitud cuál es el tipo de interés neutral, por lo que siempre habrá dudas sobre el nivel preciso de restricción de la política monetaria».
Por otro lado, el BCE tuvo que abandonar una política excepcional de tipos de interés negativos que ha cambiado por completo el comportamiento de los agentes económicos y financieros.
Primeras consecuencias del endurecimiento monetario en Estados Unidos
Al igual que ocurrió en julio, los datos estadounidenses de empleo en agosto apuntaron a un debilitamiento del mercado laboral, una tendencia que parece ser la más favorable para los inversores.
Durante el mes se crearon 187.000 empleos netos, lo que se acercó a las expectativas del mercado. Sin embargo, la revisión a la baja de las cifras registradas en los meses anteriores situó la media de creación de empleo a tres meses en solo 150.000, frente a los más de 300.000 puestos de trabajo del primer trimestre.
El ritmo de creación de empleo de los últimos tres meses es el más lento desde finales de 2019 y, en nuestra opinión, se corresponde con una normalización de las condiciones del mercado laboral.
El aumento constante de las tasas de participación en el mercado laboral se inscribe en la misma tendencia de reequilibrio entre la oferta y la demanda de empleo. El aumento de la tasa de desempleo del 3,5% al 3,8% no es muy significativo, pero la constante ralentización de los salarios por hora constituye también una señal positiva, aun cuando, a un ritmo del 4,5% internanual, las subidas salariales mantienen su dinamismo.
Además, un fenómeno que también resultará crucial en los próximos trimestres será el impulso al consumo de los hogares provocado por el gasto de unos ahorros que se encuentran en niveles anormalmente elevados y que se han ido acumulando durante la pandemia y en los meses posteriores.
En este sentido también hay mucha incertidumbre, sobre todo a la hora de calcular el volumen de dicho nivel de ahorro. La conclusión que parece más probable es que el dinero que los consumidores tienen en sus huchas se acabará hacia final de año.
En un entorno así, y aunque hemos revisado al alza nuestra previsión de crecimiento del PIB para el tercer trimestre, seguimos anticipando una ralentización a finales de 2023 y principios de 2024.
El posicionamiento largo en renta fija está justificado
La reciente evolución de los mercados y las perspectivas de inflación han atenuado los temores ante un posible repunte de la inflación (excluido el riesgo de factores externo).
Desde esta perspectiva, las perspectivas de inflación parecen estar aclarándose, aunque aún tardaremos un tiempo en volver a un nivel compatible con los objetivos de inflación de los bancos centrales. Los mercados emergentes ya han realizado ciertos avances en este sentido, lo que ha permitido algunos bancos centrales de la región comenzar a recortar los tipos de interés, en algunos casos en mayor medida de lo esperado.
En lo que respecta al crecimiento del PIB, y por lo tanto a la actividad y al nivel de beneficios empresariales, el consenso actual del mercado nos parece excesivamente optimista, sobre todo en lo que respecta a la economía estadounidense. Lo más probable es que durante los próximos meses se produzca una ralentización de la actividad empresarial y que las políticas monetarias se mantengan sin cambios (antes de que comiencen los recortes de tipos) en las principales economías desarrolladas.
Todo ello debería favorecer a los activos de renta fija, que actualmente contribuyen en gran medida al nivel de riesgo de nuestras carteras de inversión. Nos estamos planteando aumentar nuestras posiciones en la clase de activo, diversificando al mismo tiempo nuestra exposición.
Sin embargo, nos encaminamos hacia un nuevo periodo de ajustes en las expectativas, que podría venir acompañado de movimientos erráticos del mercado a corto plazo, antes de que se acabe imponiendo el escenario más probable: menor inflación con unas tasas de crecimiento más reducidas.
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