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Actualidad de mercado | Artículo - 6 Min

Es complicado saber hacia dónde vamos

Una creación de empleo en Estados Unidos mayor de lo esperado, la renovada incertidumbre en torno a la inflación, el inicio de la temporada de presentación de resultados de las compañías y las consecuencias geopolíticas de la situación que se está viviendo en Oriente Próximo. Estos factores han afectado estos días a los mercados financieros, pero no necesariamente como cabría esperar.

Mercado laboral estadounidense: repunte de la creación de empleo

Tanto la creación neta de puestos de trabajo en septiembre como las revisiones al alza de los datos relativos a los dos meses anteriores han suscitado una importante pregunta: ¿está experimentando el mercado laboral estadounidense una ralentización? En septiembre, el número de empleos no agrícolas se situó en 336.000, lo que supone casi el doble de la cifra esperada de 180.000 empleos de este tipo. En el tercer trimestre, la creación neta de puestos de trabajo en términos mensuales se situó de media en 266.000 puestos, lo que supera con creces los 201.000 creados en el segundo trimestre.

La encuesta a los hogares que realiza la Oficina de Estadísticas del Mercado Laboral de Estados Unidos arrojó unos resultados menos halagüeños: la tasa de desempleo se mantuvo estable en un 3,8% (lo que supone un aumento frente al 3,5% de julio) y el número de trabajadores que dejaron su empleo registró una ligera disminución, por lo que estos pasaron a representar un 12,7% del total de los profesionales desempleados (frente al 15,8% del año anterior). En el caso de este último parámetro, un porcentaje elevado sugiere que los empleados confían en que existen numerosas vacantes, lo que implica que podrían cambiar de trabajo con facilidad.

La ralentización observada en el ritmo de los incrementos salariales (véase el gráfico 1) parece inscribirse en la misma tendencia: el mercado laboral está pasando a resultar progresivamente menos favorable para los empleados a medida que la oferta y la demanda se reequilibran poco a poco.

Cabría preguntarse si la perspectiva de una normalización del mercado laboral explica la corrección que sufrieron los mercados después de que inicialmente reaccionasen de manera visceral a la publicación del informe sobre la evolución del empleo el viernes 6 de octubre, una reacción que provocó que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se desbocase hasta superar el 4,85% y que el rendimiento de los títulos a 30 años aumentase hasta un 5,05%.

Si bien no podemos descartar esa posibilidad, lo cierto es que el ajuste de los posicionamientos por parte de los inversores que tuvo lugar en el mercado estadounidense de renta fija antes de un fin de semana de tres días también podría haber desempeñado un papel en este sentido. Asimismo, el ataque perpetrado contra Israel el 7 de octubre desencadenó una huida hacia los activos considerados seguros, lo que favoreció a la deuda pública en detrimento de la renta variable.

Con todo, el incremento del 3,2% (en USD) que registró el índice MSCI AC World durante la semana en la que se produjeron estos acontecimientos, la del 4 al 11 de octubre, nos lleva a preguntarnos si realmente fue «en detrimento de la renta variable».

Unos mercados pavlovianos

Los analistas del mercado están acostumbrados a que este registre episodios contradictorios de forma ocasional en los que la publicación de noticias económicas desfavorables provoca un repunte de la renta variable (o viceversa).

En la actualidad, probablemente estemos ante otro tipo de razonamiento igual de engañoso que defiende que «una caída de los rendimientos de los bonos (con independencia del motivo) se traduce en un repunte de la renta variable».

Según la última teoría en engrosar las filas de los razonamientos circulares, el aumento de los rendimientos de los bonos con vencimientos a largo plazo conlleva un endurecimiento de las condiciones financieras, lo que implica que la Reserva Federal estadounidense podría (e incluso deberá) tomar medidas al respecto en forma de una flexibilización de la política monetaria. Incluso aunque este planteamiento pueda parecer lógico, no por ello resulta necesariamente cierto.

En el discurso que pronunció el 9 de octubre, el vicepresidente de la Reserva Federal, Phillip Jefferson, evidenció el dilema al que se enfrentará la institución en los próximos meses. Jefferson dio a entender que el aumento que han registrado los rendimientos reales en fechas recientes se debe a que la economía reviste mayor solidez de la esperada, lo que exige seguir endureciendo la política monetaria durante más tiempo. En ese contexto, declaró lo siguiente: «También soy consciente de que el incremento de los rendimientos reales puede derivarse de un cambio de actitud hacia el riesgo y la incertidumbre por parte de los inversores. En adelante, seguiré teniendo en cuenta el endurecimiento de las condiciones financieras provocado por la subida de los rendimientos de los bonos a la hora de evaluar el rumbo que tomará la política monetaria en el futuro».

¿Cómo está evolucionando la inflación?

Las últimas noticias sobre la inflación han resultado alentadoras, al mostrar una ralentización generalizada tanto de la inflación subyacente como de los precios de los servicios. Si bien continúa siendo posible que ambos parámetros puedan registrar algunos incrementos inesperados, la dinámica de las subidas de precios ha cambiado considerablemente desde 2022 y principios de 2023, lo que alimenta las esperanzas de que la inflación vuelva a situarse en línea con los objetivos de los bancos centrales, aunque sea lentamente.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) dedicó un capítulo de su último informe «Perspectivas de la economía mundial» al papel que desempeñan las expectativas de inflación a corto plazo en la dinámica real de la inflación. En nuestra opinión, una de las conclusiones principales del informe dice así: «[…] las mejoras en los marcos y la comunicación de la política monetaria pueden contribuir a que la merma del producto necesaria para rebajar la inflación y las expectativas de inflación sea menor, con lo cual es más probable que el banco central logre un aterrizaje suave».

La última encuesta sobre las expectativas de los consumidores que ha realizado el Banco Central Europeo (BCE) puso de manifiesto que, a pesar de que la entidad lleva endureciendo la política monetaria desde julio de 2022, los hogares prevén que la inflación se situará en un 3,5% durante los próximos 12 meses (en términos medianos) y experimentará una amplia dispersión.

Las actas de la reunión que celebró el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) de Estados Unidos en septiembre mostraron que cada vez más miembros se muestran preocupados por el endurecimiento de las condiciones financieras. Consideran que resulta importante «equilibrar el riesgo de caer en un endurecimiento excesivo con el riesgo de que dicho endurecimiento resulte insuficiente» y que sus conversaciones deberían centrarse ahora en «cuánto tiempo» debería continuar siendo restrictiva la política monetaria, en lugar de girar en torno a «cuánto deberían subir» los tipos de interés oficiales.

Esta hoja de ruta implica que la Reserva Federal «actuará con cautela» a corto plazo, de tal forma que seguramente mantendrá los tipos oficiales inalterados en noviembre, pero no los recortará con rapidez en los meses posteriores.

¿Qué trayectoria están registrando los bonos?

Explicar la presión alcista que hemos observado en los rendimientos de los bonos con vencimientos a largo plazo tanto en septiembre (+46 pb en el rendimiento del bono estadounidense a 10 años, +37 pb en el rendimiento del bund alemán a 10 años y +66 pb en el rendimiento de la deuda pública italiana) como a principios de octubre no resulta tarea sencilla.

Cabría preguntarse si se trata de un fenómeno temporal vinculado a los ajustes que están efectuando los inversores en sus posicionamientos en este nuevo periodo de transición (caracterizado por el final del ciclo de endurecimiento y por las revisiones de las expectativas del mercado en lo que respecta a la posibilidad de que las autoridades monetarias recorten los tipos oficiales con rapidez en 2024) o si, por el contrario, se trata de una reacción a la capacidad de resistencia que muestra la economía estadounidense, con el habitual efecto contagio sobre los mercados europeos de renta fija.

Una posibilidad que todavía no podemos descartar es que el deterioro observado en los rendimientos de los bonos en el tercer trimestre se derivase de que algunos inversores buscasen obtener una mejor prima de riesgo en medio de la incertidumbre, como señaló el vicepresidente de la Reserva Federal.

En lo que respecta a las perspectivas de crecimiento para los próximos trimestres, consideramos que el consenso parece mostrarse excesivamente optimista y está haciendo caso omiso del riesgo de que la actividad protagonice una ralentización.

En efecto, cabe destacar que, dejando a un lado los riesgos específicos que observamos en Estados Unidos (como las huelgas de los trabajadores de la industria automovilística y la reanudación de los pagos de los préstamos para estudiantes), una ralentización normalmente sería la consecuencia «natural» del drástico proceso de endurecimiento de la política monetaria que comenzó en 2022 y cuyos efectos parecen estar retrasándose este ciclo en comparación con el anterior. La realidad es que determinados segmentos de la economía estadounidense, como el mercado inmobiliario, están empezando a acusar los efectos del aumento de los tipos de interés.

En este contexto, hemos decidido mantener nuestra sobreponderación en los componentes de renta fija de nuestras carteras diversificadas. La volatilidad podría continuar situándose en cotas elevadas a corto plazo, algo que no solo obedecería a factores técnicos, sino también a que no resulta sencillo encontrar una opinión de consenso a la hora de evaluar la probabilidad de que se materialicen los distintos escenarios posibles.

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