El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a treinta años no alcanza el 6% desde finales del siglo pasado. Algunos inversores bajistas en bonos creen que podríamos estar cerca de volver a alcanzar ese nivel de rendimiento.
Una importante diferencia entre entonces y ahora es que hoy el volumen de deuda pública es muy superior, por lo que el aumento de los rendimientos podría traducirse en una crisis de deuda soberana, algo que, a su vez, podría afectar a los mercados de crédito y de renta variable. Los inversores han de estar más atentos que nunca.
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Pánico en el mercado de bonos
No parece probable que el pánico en el mercado de bonos vaya a dar paso a la euforia. Entre los factores que podrían provocar un repunte en el mercado destacan el deterioro de los datos económicos, una orientación más expansiva de los bancos centrales o una corrección del mercado de renta variable lo bastante intensa como para afectar a las perspectivas económicas. Por el momento, no se da ninguno de estos factores.
En cambio, la preocupación por la deuda pública está ya rozando la histeria. Y no cuesta entender por qué. La deuda es una obligación financiera para los gobiernos, y está aumentando. Hace poco se ha generado mucho revuelo en torno al hecho de que la deuda federal de Estados Unidos haya superado los 40 billones de dólares.
Cuanto mayor sea esa deuda en relación con los ingresos (es decir, con el PIB), mayor será la probabilidad de que aumenten los costes de financiación y de que puedan producirse dificultades a la hora de refinanciar la deuda. Este tipo de situaciones tienen consecuencias negativas en los ámbitos financiero, político y social.
La preocupación que suscita actualmente el aumento de los rendimientos de los títulos a largo plazo ha llevado al Tesoro a ampliar sus operaciones de recompra de títulos del Tesoro a largo plazo. Incluso se ha planteado la posibilidad de utilizar la Cuenta General del Tesoro para financiar estas recompras.
Las propuestas poco convencionales generan inquietud en los mercados y hacen que los inversores se pregunten qué las impulsa. Faltan poco más de dos meses para que se celebren las elecciones legislativas de mitad de mandato, por lo que algunos podrían pensar que la motivación principal es de naturaleza política.
Como he comentado recientemente, el aumento de los tipos hipotecarios no favorece especialmente al gobierno en el poder. El tipo hipotecario medio a treinta años en Estados Unidos se sitúa ya en el 6,8%. Empieza a percibirse cierto nerviosismo en el ambiente.
Aproximadamente el 22% de los títulos del Tesoro estadounidense en circulación cotiza actualmente con un rendimiento de mercado superior al 5%. Estos bonos se emitieron con un cupón medio del 3,25%. Si todos los títulos que actualmente ofrecen un rendimiento superior al 5% tuvieran que refinanciarse hoy, el gasto en intereses del Tesoro estadounidense aumentaría en más de 4.000 millones de dólares.
Tendencia negativa
No cabe duda de que los factores que han contribuido al aumento de los rendimientos a largo plazo son muy complejos. Uno de ellos es la persistente preocupación de los mercados por el aumento de los déficits presupuestarios en los países desarrollados.
El conflicto en Oriente Medio podría volver a impulsar al alza la inflación, lo que llevaría a los bancos centrales a endurecer su política monetaria. También hay un cierto elemento de normalización: en general, el rendimiento de los bonos era más elevado antes de la crisis financiera mundial, cuando reflejaba un nivel superior de crecimiento nominal del PIB, en buena medida porque la inflación tendía a ser más alta.
También se ha producido un aumento de la demanda de capital. La emisión de deuda corporativa está alcanzando este año unos niveles sin precedentes, principalmente porque las compañías tecnológicas están acudiendo a los mercados para obtener financiación destinada al desarrollo de las infraestructuras de inteligencia artificial.
También se espera que la emisión neta de acciones sea positiva. El sector tecnológico vuelve a situarse en cabeza, pero el anuncio de la próxima salida a bolsa de la empresa de moda Shein en Hong Kong (por un importe de 1.800 millones de dólares, según Bloomberg) parece indicar que la demanda de capital no se limita al ámbito de la inteligencia artificial. Los inversores están teniendo que aportar un volumen considerable de capital.
Lo normal es que el aumento de la demanda de capital aumente su precio; es decir, el rendimiento. Y así parece que ha sido: los rendimientos de la deuda pública a treinta años han aumentado desde 25 puntos básicos en Alemania hasta 70 puntos básicos en Japón.
La deuda también es un activo
El hecho de que la deuda se considere un pasivo es un aspecto central del mercado de crédito, y los inversores deben tener en cuenta los riesgos macroeconómicos y de crédito antes de invertir. Sin embargo, la deuda también es un activo y, de hecho, uno muy importante para las instituciones financieras y los hogares.
Lo que para un prestatario es deuda, para un inversor es un activo financiero. El interés que paga el prestatario por esa deuda representa una fuente de ingresos para el inversor.
Los títulos de deuda a largo plazo no han sido un activo especialmente atractivo en los últimos años, ya que el precio de los bonos se desplomó durante el reajuste de los tipos de interés y sigue siendo sensible a la inflación, el nivel de tipos y el contexto fiscal.
El aumento de los rendimientos provocado por el incremento de la deuda tiene un efecto «dilutivo»: el prestatario debe atender a un mayor número de acreedores y las nuevas emisiones se realizan a rendimientos más elevados, lo que reduce el precio de los bonos que se emitieron anteriormente con rendimientos más bajos.
Las rentas refuerzan el atractivo de los bonos
Sin embargo, si contemplamos los bonos como un activo, los rendimientos resultan más atractivos. Los análisis de mercado apuntan a que un rendimiento del 5% de los títulos a diez años del Tesoro estadounidense (actualmente se sitúa en el 4,7%) podría provocar una oleada de compras. En el Reino Unido y la eurozona, los rendimientos se sitúan muy por encima de las tasas actuales de inflación, y el tramo de diez a quince años resulta especialmente atractivo en vista de la pendiente que presentan las curvas de tipos en la actualidad.
Ya sabemos que las rentas que aportan los bonos constituyen un componente importante de cualquier cartera de inversión. Las estrategias de renta fija con un riesgo de tipos de interés limitado (duración corta) y diferenciales de crédito razonables se encuentran entre las más atractivas.
La inversión en un título de deuda corporativa estadounidense a cinco años que pague actualmente un cupón del 5,25% podría generar una rentabilidad total acumulada del 29% hasta el vencimiento, además de la devolución del principal.
Los mercados de deuda de alto rendimiento ofrecen un potencial de rentabilidad aún mayor, aunque con más riesgo de pérdida de capital ante la posibilidad de impago, algo que se ha mantenido en niveles reducidos en los últimos años.
La volatilidad de los títulos a largo plazo podría aumentar
La generación de rentas es un aspecto importante, pero la volatilidad puede afectar de forma notable a la valoración a precios de mercado de una cartera de renta fija. El riesgo resulta especialmente evidente en Estados Unidos, dada la incertidumbre sobre la orientación futura de la Reserva Federal bajo la presidencia de Kevin Warsh y sobre las perspectivas fiscales.
La mayor parte del endeudamiento empresarial se está concentrando en Estados Unidos. Y conviene recordar que los rendimientos del mercado estadounidense dependen, en gran medida, de la disposición del resto del mundo a comprar dólares y activos financieros estadounidenses.
No hay indicios claros de que la situación esté cambiando, pero un entorno político internacional cada vez más tenso podría acabar afectando a los flujos de capital.
El potencial alcista de los rendimientos podría ser mayor en Estados Unidos que en otros países, ya que el país necesita seguir atrayendo la mayor parte del capital. Por su parte, los mercados europeos de crédito y deuda pública ofrecen un nivel atractivo de rendimiento con un menor riesgo fundamental.
En el Reino Unido, el mercado de deuda pública ha registrado una gran volatilidad, y persiste la preocupación por la inflación y el endeudamiento público. Es poco probable que se produzca un repunte significativo del mercado de deuda pública británica, con la consiguiente caída de los rendimientos en el conjunto del mercado en libras esterlinas, hasta que se presente el próximo presupuesto, el primero bajo el nuevo primer ministro, Andy Burnham.
Abróchense los cinturones
Históricamente, el periodo entre septiembre y octubre ha sido uno de los más volátiles del año. Las elecciones legislativas de mitad de mandato en Estados Unidos centrarán buena parte de la atención de los mercados, al igual que la evolución del conflicto en Oriente Medio y del mercado energético. Si los inversores en bonos empiezan a ponerse nerviosos, existe el riesgo de que los diferenciales de crédito empiecen a aumentar y de que las valoraciones de los mercados de renta variable se vean afectadas.
Podríamos estar acercándonos a una corrección de los mercados. La sensación de que estamos en un entorno económico casi perfecto, con crecimiento sólido e inflación contenida, podría desvanecerse fácilmente. El aumento de la inflación y de los tipos de interés representa un riesgo. El menor optimismo en torno a la inteligencia artificial, también. El contexto geopolítico es muy tenso. Los bonos podrían marcar el camino; de hecho, ya lo están haciendo. Pero también podrían señalar la próxima oportunidad de inversión. El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a treinta años no alcanza el 6% desde antes del cambio de milenio, y un nivel así hoy haría que los bonos resultaran extremadamente baratos frente a la renta variable.
Datos de rendimiento/fuente de los datos: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, a 26 de agosto de 2026, salvo indicación en contrario. Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen indicación alguna de rentabilidades futuras.
