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El inversor sostenible para un mundo en evolución

Stepping into a new reality
Tendencias | Artículo - 29 Min

Perspectivas 2024 - Nos adentramos en una nueva realidad

En 2024, los factores que impulsaron la actividad económica en 2023 comenzarán a disiparse. En Estados Unidos, el ahorro excedente no tardará en agotarse y la inversión corporativa disminuirá. Europa es más vulnerable al riesgo de recesión y se enfrenta a un escenario de estanflación, mientras que a China le está costando solucionar su crisis inmobiliaria.

El endurecimiento de las condiciones financieras pesará sobre el crecimiento económico y el beneficio empresarial. Los gobiernos podrían dar marcha atrás al respaldo fiscal a medida que se concentran en reducir su endeudamiento. El principal riesgo es que el crecimiento se frene más de lo que anticipan los mercados.

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Macroeconomía

Daniel Morris

Daniel Morris, Estratega jefe de mercado, Londres

Las recesiones que se avecinaban de manera tan indudable en 2023 podrían hacerse esperar. A comienzos de año, la TIR del bono soberano estadounidense a 10 años era del 3,9% y se anticipaba que la tasa de fondos federales tocaría techo en el 5%. Aunque las TIR de los treasuries son significativamente más altas en el momento de escribir estas líneas, las expectativas del tipo de intervención de la Reserva Federal no estaban muy alejadas.

El principal motivo por el que el pronóstico de PIB fue menos acertado es el impacto persistente del enorme estímulo fiscal implementado al comenzar la administración Biden, seguido de la Ley de Reducción de la Inflación en el marco del Green New Deal (nuevo pacto verde). Este estímulo ha espoleado el crecimiento y la inversión tal como se deseaba, aunque a cambio de rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda pública que han llegado a superar el 5%.

Nos tememos que el efectivo que impulsó a la economía estadounidense en 2023 se agotará en 2024: el ahorro excedente de los consumidores se está evaporando, y los mayores tipos de interés están afectando inevitablemente a la demanda tanto de bienes como de servicios, sobre todo en el sector de la vivienda. Dicho esto, no creemos que el bajón acabe desembocando en una recesión. Nuestra expectativa es que el crecimiento trimestral del PIB se debilitará a comienzos de 2024, pero de manera breve.

Anticipamos que la inflación subyacente volverá a moderarse, al considerar que varios trimestres de crecimiento inferior al nivel de tendencia bastarán para devolver el gasto en consumo personal (GCP) al objetivo del 2% de la Reserva Federal, aunque no hasta 2026 (ver gráfico). La paciencia de la Fed al permitir que la inflación supere su objetivo durante tanto tiempo es uno de los principales motivos por los que la pendiente invertida de la curva de tipos (que parecía apuntar claramente a una recesión a comienzos de 2023) será seguramente una falsa alarma.

Otra región en la que muchos inversores no lograron predecir con acierto la trayectoria de crecimiento fue China. Se creía que el gigante asiático experimentaría una reapertura como las de Estados Unidos y Europa, en la que un nivel significativo de demanda acumulada tras tres años de políticas de cero covid supondría un fuerte estímulo para el crecimiento.

Este pareció ser el caso inicialmente, pero el repunte flaqueó mucho antes de lo esperado. Con un respaldo gubernamental mucho más moderado, los hogares chinos no habían acumulado tanto ahorro como los de Estados Unidos y Europa, y el malestar en torno al mercado inmobiliario mermó la confianza de los consumidores y las empresas.

Mientras las autoridades del país no implementen medidas más contundentes para abordar las quiebras entre las promotoras inmobiliarias y el endeudamiento entre los gobiernos locales cuyos ingresos dependen de las ventas de inmuebles, es probable que el crecimiento económico continúe decepcionando. También cabe esperar que las relaciones comerciales con Estados Unidos sigan siendo difíciles, con independencia de quién se convierta en el próximo presidente.

Breve deterioro del crecimiento en EE. UU.; China a la espera de más estímulo

Europa es la región en la que los pronósticos negativos se cumplieron en su mayor parte, y donde el pesimismo podría estar aún justificado. Se ha enfrentado a una subida de los tipos de interés oficiales similar a la de Estados Unidos, y ha experimentado un mayor encarecimiento de la energía, pero sin mucho estímulo fiscal.

La eurozona podría sufrir una recesión leve este año, y según nuestras estimaciones, apenas crecerá en 2024. En este contexto, otra conmoción externa podría volcar fácilmente a la región en una recesión más profunda. Con todo, no anticipamos que la inflación vaya a desacelerarse mucho más rápido que en Estados Unidos, con lo que nuestra perspectiva para Europa es esencialmente de estanflación.

En Estados Unidos todavía podría ser necesaria una recesión para devolver la inflación al objetivo de la Fed si esta se estabiliza en un nivel más elevado; las ganancias “fáciles” de la normalización de las cadenas de suministro y del fin del turismo “de venganza” podrían ya ser cosa del pasado. La desglobalización, la escasez de mano de obra y la inversión en la transición energética son factores inflacionarios.

Además, a medida que los salarios se adaptan a la inflación, el aumento de las rentas y de los salarios reales podría propiciar una reaceleración del consumo. Las disrupciones sin precedentes experimentadas en los últimos cuatro años han dificultado especialmente la formulación de pronósticos económicos, con lo que los inversores y los bancos centrales han tenido simplemente que esperar al siguiente conjunto de datos económicos para ver cómo evolucionaban el crecimiento y la inflación. La labor de pronosticación continúa siendo difícil, y la dependencia en los datos no ha finalizado.

Por último, destacamos que el panorama geopolítico se hace cada vez más complejo y retador, con evidentes tensiones desde Ucrania hasta Taiwán, y ahora Israel. Aunque la geopolítica y el panorama electoral afectarán seguramente de manera considerable a los mercados en 2024, actualmente no es posible asignar probabilidades significativas a desenlaces potenciales.

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Asignación de activos

Maya Bhandari

Maya Bhandari, Directora global de multiactivos, Londres

2023 fue escenario de una volatilidad extrema en la narrativa macroeconómica y de una mayor volatilidad de los activos financieros, sobre todo la renta fija. ¿Cuáles son nuestras perspectivas de asignación de activos para 2024?

Las expectativas del mercado no han dejado de oscilar entre escenarios de recesión, de “aterrizaje suave” y de sobrecalentamiento. En el momento de redactar este informe, la narrativa es de aterrizaje suave de la economía: la inflación puede volver al objetivo del 2% de los principales bancos centrales sin un crecimiento considerablemente más bajo.

Nosotros no profesamos tanto optimismo, y consideramos que los riesgos se inclinan fácilmente hacia un crecimiento más bajo, un escenario que seguramente conduciría a menores TIR de la deuda y a caídas de la renta variable al no materializarse los beneficios esperados. Al mismo tiempo, las valoraciones del mercado muestran una notable desconexión, con primas de deuda elevadas y primas de acciones bajas.

Así, combinando nuestra evaluación de fundamentales y de valoraciones de mercado o primas de riesgo, nuestra perspectiva principal de asignación de activos para 2024 es de duración larga en renta fija y de cautela en renta variable del universo desarrollado.

Convicción elevada en duración larga

Los fundamentales y las valoraciones son los dos principales motores de las perspectivas de asignación de activos, y teniendo en cuenta nuestro horizonte de inversión de 12 meses, ambos respaldan una postura de duración larga.

La expectativa de consenso de crecimiento de Estados Unidos en 2023 aumentó considerablemente a lo largo del año, ya que el gasto público y el ahorro excedente acumulado durante la pandemia compensaron el impacto de una política monetaria significativamente más restrictiva. Los pronósticos más optimistas de cara a 2024 nos inspiran escepticismo, pues la cautela no tardó en sustituirse por expectativas de crecimiento real dos veces superiores al mínimo del verano pasado.

Creemos que la economía estadounidense notará los efectos de los 525 pb de subidas de tipos de la Fed a lo largo de 2024, sin los dos factores principales que impulsaron el crecimiento en 2023:

  • La duplicación del déficit fiscal del país, sin precedentes fuera de épocas de guerra y algo que seguramente no se repetirá en 2024.
  • Ahorro excedente, que según nuestro análisis se ha agotado, sobre todo entre los grupos de rentas más bajas.

El consumo estadounidense debería disminuir a medida que se normalizan los niveles de ahorro, corrigiendo el rebasamiento considerable en las rentas reales y otras señales de consumo. La inversión corporativa podría deteriorarse de manera significativa, y los indicadores adelantados sugieren que la inversión debería caer (y no aumentar) en un 10%. También vemos riesgos en una Europa que ya pasa apuros, donde los indicadores adelantados continúan empeorando, y las condiciones financieras y de crédito son mucho más restrictivas.

Invertir en renta fija significa asegurarse TIR atractivas

Valoraciones anómalas

El mercado asigna un precio a todo riesgo, y las valoraciones de los activos nos parecen muy trastocadas. Ante todo, las primas de riesgo de la renta fija se hallan en niveles que solo se han visto en contadas ocasiones en el último siglo, y son considerablemente más atractivas que las de la renta variable por primera vez desde 2009. Una de las ventajas de los bonos es que los inversores saben de antemano cuándo recibirán su dinero, y a las cotizaciones actuales, aseguran niveles atractivos de rentabilidad anualizada.

Esta brecha es evidente tanto si usamos una comparación sencilla (por ejemplo, en base a las TIR a 30 años más cierto riesgo de diferencial frente al earnings yield proyectado) como un análisis más complejo (empleando modelos de descuento junto a la curva de tipos de los treasuries estadounidenses). También es patente a nivel regional, sobre todo en Estados Unidos y Europa.

La brusca subida de las TIR de la deuda en 2023 también conlleva externalidades negativas, un círculo vicioso en el que se intensifica el riesgo de menor crecimiento al crear un rápido endurecimiento de las condiciones financieras y elevar el riesgo de un accidente en el sistema financiero.

Posicionamiento

El principal modo en que plasmamos nuestra perspectiva de duración larga es mediante posiciones que ofrecen TIR real a largo plazo, cuyo perfil de riesgo/rentabilidad parece especialmente atractivo. Así, mantenemos posiciones largas en bonos europeos con grado de inversión (sin cobertura), bonos de mercados emergentes denominados en moneda local y, en menor medida, títulos nominales estadounidenses.

La deuda local emergente representa nuestra posición más reciente, con la idea de sacar partido al fuerte retroceso experimentado por la deuda soberana durante el otoño de 2023. Estos bonos son una manera alternativa y diversificada de obtener duración larga en la cartera. Los bancos centrales del universo emergente endurecieron sus políticas mucho antes que sus homólogos de mercados desarrollados, ofreciendo rentabilidades proyectadas elevadas a los inversores, sobre todo a la luz de fundamentales mejorados como las necesidades de financiación externa. La deuda emergente en divisa local también es más atractiva que las acciones de estas regiones, dado el panorama cada vez más opaco en China (sobre todo en cuanto a política monetaria), que tiene un impacto pronunciado sobre los índices de renta variable.

La deuda emergente denominada en moneda local es una manera alternativa de obtener duración larga en la cartera

Cautela en renta variable, sobre todo en Europa

Los mismos riesgos fundamentales y temores de valoración que nos llevan a inclinarnos por la renta fija también subyacen a nuestra cautela en torno a la renta variable de cara a 2024. A diferencia de comienzos de 2023, ahora nuestra preocupación se concentra sobre todo en Europa.

Aunque Estados Unidos ha experimentado una ligera recesión de beneficios, los de las empresas europeas crecieron de manera firme durante el periodo pospandemia. La expectativa es que los beneficios de las compañías europeas continuarán creciendo en el futuro próximo (a un ritmo del 5% al 9%). No obstante, en periodos de menor crecimiento como el que anticipamos, los beneficios han tendido a caer en una magnitud similar (hasta un 15%).

Los pronósticos de los analistas han permanecido optimistas, pese al hecho de que las previsiones proporcionadas por las empresas en la temporada de beneficios más reciente eran claramente más cautas. Dicho de otro modo, no se necesitaría una recesión para poner en duda las expectativas optimistas.

A la luz de este panorama de beneficios menos favorable, las valoraciones de la renta variable europea nos parecen poco atractivas, no solo a nivel histórico en la región, sino también comparadas con la deuda soberana y el crédito con grado de inversión y high yield.

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Sostenibilidad

Alex Bernhardt

Alex Bernhardt, Director global de análisis de sostenibilidad, Boston

A medida que madura la inversión relacionada con la sostenibilidad, el entorno regulatorio continúa desarrollándose y un abanico creciente de cuestiones medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG) están pasando a un primer plano.

En el segundo trimestre de 2024, la Comisión Europea publicará el resultado de su consulta sobre el futuro de su Reglamento de divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros (SFDR, por sus siglas inglesas). Una de las cuestiones que trata de abordar la consulta es el uso de sus Artículos 8 y 9 como sellos de producto de facto, lo cual no se pretendía con el reglamento original. Una de las propuestas es reemplazar el actual enfoque con un sistema de categorización de fondos como el dispuesto por los Requisitos de divulgación de información sobre sostenibilidad del Reino Unido (SDR, por sus siglas inglesas).

Los participantes del mercado han invertido niveles significativos de tiempo y dinero en reflejar los preceptos de la regulación existente, con lo que un replanteamiento completo en esta fase sería difícil, y por lo que podemos ver, el SFDR ya está logrando dirigir capital hacia la economía sostenible.[1] La inversión relacionada con la sostenibilidad todavía es una disciplina relativamente joven, con que la regulación continuará inevitablemente desarrollándose a buen ritmo; no obstante, dependiendo del resultado de la consulta, queda por ver si el SFDR 2.0 será más bien una revolución o una evolución.

El panorama global complica aún más las cosas, con la formulación de normas para la inversión sostenible tanto en Estados Unidos como en Asia. De cara a los próximos años, el reto para las gestoras globales será reconciliar los distintos requisitos de regímenes regulatorios a nivel mundial con asegurar que sus esfuerzos aportan claridad a los inversores, en lugar de confusión.

La doble significatividad en el análisis ESG

Los ataques dirigidos a la inversión relacionada con la sostenibilidad en los últimos doce meses han dado pie a una conversación sobre la lente a través de la cual se evalúa la sostenibilidad de las empresas y de otros emisores de valores.

Ocasionalmente, las puntuaciones ESG con una lente de significatividad única (concentradas en cuestiones medioambientales, sociales y de buen gobierno como riesgos financieros) pueden generar resultados que podrían percibirse como contraintuitivos, comprometiendo la credibilidad de los enfoques de inversión sostenible. Por ejemplo, algunas empresas activas en sectores muy contaminantes han logrado puntuaciones elevadas gracias a su gestión de riesgos ESG.

De este modo, 2024 debería ser escenario de una continuación del giro hacia la doble significatividad, que presta atención no solo al impacto de las cuestiones ESG sobre las empresas, sino también al impacto de las actividades de las compañías sobre el medioambiente y la sociedad. Los reguladores y los participantes del mercado son cada vez más conscientes de que incorporar ambas perspectivas es crucial para comprender el perfil de sostenibilidad completo de una empresa. Esto es particularmente así en la UE, donde las consideraciones de doble significatividad abarcan todo el marco regulatorio y la Taxonomía de la UE detalla las actividades de una empresa que contribuyen a objetivos medioambientales.

La adaptación climática y una transición justa

Además de ampliar los criterios de evaluación de empresas, los inversores buscan reflejar de manera creciente un abanico más amplio de cuestiones ESG en sus carteras. Hasta la fecha, el grueso de la inversión relacionada con el cambio climático se ha dirigido hacia la mitigación: los esfuerzos para abordar sus causas a través de la reducción de emisiones y tecnologías como la captura de carbono y su almacenamiento. No obstante, con los riesgos que representan los efectos físicos del cambio climático cada vez más evidentes en nuestra vida cotidiana, la necesidad de concentrarnos asimismo en la adaptación ha quedado clara.

Invertir en la adaptación climática puede ser difícil. En el caso de la mitigación, la propuesta de inversión suele ser sencilla: por ejemplo, construir una planta de energía renovable y recibir los flujos de caja generados por esta.

La adaptación climática requiere más atención

Comparemos esto con una inversión orientada hacia la resiliencia, como por ejemplo un malecón en una población costera: el mecanismo de inversión es el mismo, pero la fuente de rentabilidades para los inversores es menos clara, dado que la principal ventaja de la inversión es la reducción del riesgo futuro, algo difícil de monetizar.

Están comenzando a surgir soluciones creativas para este reto, abriendo oportunidades para los inversores y movilizando capital privado hacia este tema apremiante, crucial para los esfuerzos dirigidos a lograr una transición justa que reconozca el impacto desproporcionado del cambio climático en el hemisferio sur.

La desigualdad y la S de ESG

En los últimos años, un número creciente de inversores han priorizado la crisis climática y la pérdida de biodiversidad como cuestiones clave. También existe una mayor concienciación sobre los riesgos sistémicos vinculados a la desigualdad, en un periodo en que la inequidad de renta y riqueza crece de manera significativa en ciertas jurisdicciones y a nivel global.

Mientras que las causas del cambio climático (otro riesgo sistémico importante) pueden identificarse fácilmente (emisiones de gases de efecto invernadero, o GEI), las de la desigualdad pueden ser más difíciles de diagnosticar y abarcan un amplio abanico de prácticas corporativas y decisiones de política.

Creada en 2021 para hacer frente a este problema, la Comisión Empresarial para Abordar la Desigualdad (BCTI) es una coalición de distintos grupos de interés que incluye a algunas de las mayores empresas del mundo. Su informe Tackling inequality: An agenda for business action (2023) realiza 10 recomendaciones sobre cómo movilizar al sector privado para combatir la desigualdad, que cubren

  • Lo que producen las empresas (#2: Hacer que los productos y servicios esenciales sean más accesibles y asequibles).
  • Cómo se comportan las empresas como empleadores (#3: Crear un lugar de trabajo diverso, equitativo e inclusivo; #6: Pagar y promover salarios e ingresos dignos; #7: Apoyar y respetar la representación de los trabajadores).
  • Su papel en los mercados y en la sociedad (#8: Apoyar una política pública eficaz; #9: Adoptar prácticas fiscales responsables).

Creemos que la comunidad inversora tiene una oportunidad para elevar su escrutinio del desempeño de las empresas frente a estas recomendaciones, y de participar en el diálogo sobre medidas relacionadas.

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Temas de inversión

Tendencias de IA

Matthijs Leendertse

Matthijs Leendertse, Profesor y consultor de innovación digital, Ámsterdam

El lanzamiento de ChatGPT ha puesto a la inteligencia artificial (IA) en primer plano: todo apunta a que la aplicabilidad increíblemente amplia de esta tecnología impulsará la innovación y la destrucción creadora en los próximos años.

La inteligencia artificial es un avance tecnológico por derecho propio, pero sobre todo, juega un papel facilitador al permitir a todo un espectro de actores construir nuevos productos y servicios. La capacidad de esta tecnología para generar cambios imprevistos ya está conllevando avances y una disrupción significativa en todo tipo de sectores de actividad.

Así, nos hallamos a las puertas de series de revoluciones tecnológicas en múltiples áreas. Como ya hemos visto en revoluciones previas de esta índole, esto augura un periodo de “destrucción creadora” dominado por un rápido ritmo de cambio, en el que actores existentes se verán adelantados por nuevas empresas y aparecerán soluciones nuevas para problemas viejos.

Este efecto fue apreciable en un microcosmos cuando OpenAI lanzó ChatGPT, que pareció surgir de la nada para convertirse en una de las tecnologías de consumo de mayor crecimiento de la historia, haciendo morder el polvo a gigantes tecnológicos previamente inexpugnables. No obstante, pese al modo en que ChatGPT ha acaparado los titulares, es probable que los grandes avances en adelante procedan de aplicaciones específicas dentro de sectores individuales, tres de los cuales parecen ofrecer un potencial particularmente elevado.

Sanidad

Desde el desarrollo de fármacos hasta el tratamiento de pacientes, la IA ya está influyendo en casi todos los aspectos del sector médico. Los nuevos avances auguran el uso de medicina personalizada a mayor escala, mejorando la salud general y aliviando la carga del envejecimiento de la población sobre los sistemas sanitarios en el universo desarrollado.

La aplicación de esta tecnología en herramientas de diagnóstico está acelerando con rapidez; un ejemplo es el uso de la IA en la detección de cáncer de mama, al ser capaz de filtrar millones de imágenes y detectar anomalías con una precisión significativamente superior a la de un doctor humano.

En el área del descubrimiento y desarrollo de medicamentos, la IA ya se ha utilizado para descubrir nuevos tipos de antibióticos para combatir la resistencia, y puede emplearse para predecir la eficacia de fármacos y acelerar el proceso de pruebas. Algunos grupos farmacéuticos están comprando firmas de IA especializadas, pero los ganadores serán aquellos capaces de cultivar capacidades de IA y combinarlas con conocimientos y experiencia en las áreas de producción e implementación.

Educación

La IA tiene potencial de convertirse en el gran elemento igualador en la enseñanza, borrando las diferencias entre países y entre sistemas educativos estatales y privados. Existen aplicaciones generalizadas en enfoques de aprendizaje personalizado, desde ayudar a niños con retrasos educativos hasta respaldar la integración de alumnos recién llegados a un país cuyo idioma todavía no hablan.

Una fuente concreta de oportunidades de negocio es el aprendizaje permanente. Gobiernos de todo el mundo reconocen que sus poblaciones deberán reciclar sus conocimientos debido al cambio tecnológico. En la UE, por ejemplo, el objetivo es que el 60% de la población adulta participe en actividades de formación cada año de aquí a 2030. De este modo, la prestación de servicios formativos se está convirtiendo en un mercado enorme, en el que las tecnologías de IA podrían jugar un papel significativo.

La manera en que optemos por utilizar la IA es lo que determinará su impacto

Logística y movilidad

La capacidad de la IA para mapear, monitorizar y gestionar cadenas de suministro significa que podría impulsar mejoras considerables de productividad y eficiencia. Las empresas pueden emplear tecnologías de IA para pronosticación de demanda, planificación predictiva y optimización de rutas de transporte.

Esto tiene implicaciones tanto para la producción de vehículos como para la manera en que estos se utilizan. En el futuro podríamos ver cambios drásticos en el sistema de transporte, con vehículos autónomos en rutas optimizadas que reducen la congestión, permitiendo un movimiento mucho más rápido de personas y mercancías y reduciendo el impacto medioambiental del segmento.

Riesgos y preguntas de cara al futuro

La IA tiene potencial de impulsar el crecimiento económico y de propiciar enormes ganancias de productividad, pero también conlleva riesgos e incertidumbre. Las revoluciones tecnológicas destruyen y crean puestos de trabajo, de ahí el término de “destrucción creadora”. No obstante, el impacto a corto plazo sobre los medios de subsistencia de las personas puede ser profundo y dar pie a malestar social. Lo mismo podría decirse si el potencial ecualizador de la IA no se hace realidad, y en lugar de ello la tecnología beneficia solamente a los ricos.

El ejemplo de ChatGPT deja claro que las cuestiones de propiedad de los datos y de privacidad determinarán cómo se desarrolla la revolución de la IA.

  • ¿Quién es propietario de los datos que utiliza la IA para aprender?
  • ¿Cómo podemos salvaguardar la privacidad de las personas cuyos registros médicos emplea?
  • ¿Quién será propietario de las tecnologías propiamente dichas?
  • ¿Quedarán el poder y la riqueza concentrados en un puñado de empresas, como hemos visto con los smartphones y las redes sociales, o surgirá un mercado más fragmentado de IA especializadas?

Por último, la IA ya está exacerbando las tensiones geopolíticas existentes, sobre todo la rivalidad entre Estados Unidos y China. Ambos países están volcando recursos en IA, pero la falta de leyes de privacidad en el gigante asiático podría aportarle una ventaja en forma de enormes conjuntos de datos. El mayor proteccionismo y el deseo de soberanía digital podrían impedir a las empresas de IA alcanzar una escala global.

Como tecnología, la IA es neutra: la manera en que optemos por utilizarla es lo que determinará su impacto sobre nuestro futuro. Los gobiernos de todo el mundo son conscientes de la necesidad de definir el rumbo a seguir, pero no desean perder su ventaja competitiva siendo los primeros en actuar. Cuando llegue, la regulación deberá encontrar un equilibrio entre la creación de entornos de inversión suficientemente atractivos como para animar la investigación y el desarrollo, y la mitigación de algunos de los riesgos.

Inversión en IA

Pamela Hegarty
Vincent Nichols

Pamela Hegarty, CFA, Gestora senior, renta variable EE.UU., Boston

Vincent Nichols, CFA, Senior investment specialist, renta variable EE.UU., Boston

A medida que proliferan las aplicaciones de inteligencia artificial, nuestra expectativa es que 2024 será un año crucial en el desarrollo de la oportunidad de inversión que ofrece esta tecnología.

El lanzamiento de ChatGPT marcó un punto de inflexión, elevando a un nuevo nivel el uso de los modelos de lenguaje de gran tamaño (LLM, por sus siglas inglesas), una rama de la IA generativa que amplía la capacidad de los algoritmos de aprendizaje profundo a la generación de nuevo contenido.

Además, los desarrolladores de ChatGPT han democratizado el acceso a los modelos de IA a través de servicios en la nube y aplicaciones para dispositivos móviles, facilitando enormemente el uso de la tecnología por parte de otros desarrolladores, empresas y particulares.

La llegada de ChatGPT desencadenó una carrera entre los proveedores de servicios en la nube y otras tecnológicas para ampliar su infraestructura de centros de datos, pilas de software, aplicaciones y modelos fundacionales. Varios líderes en el segmento revisaron sus beneficios considerablemente al alza y sus acciones registraron subidas notables en 2023.

Nueve desarrollos en 2024

Nuestras expectativas:

1. Crecimiento continuado de la infraestructura para la formación de modelos de IA. El gasto de capital por parte de grandes empresas y proveedores de servicios en la nube beneficiará a las compañías de semiconductores y a los proveedores de servidores, almacenamiento y equipamiento de red.

2. Aparición de un competidor plausible para el proveedor líder de unidades de procesamiento gráfico (GPU). El giro potencial de la industria hacia software capaz de encajar con distinto equipamiento podría comenzar a favorecerle mientras continúa colaborando con el ecosistema de software de código abierto.

3. Un amplio abanico de tecnológicas líderes seguirán utilizando circuitos integrados para aplicaciones específicas (ASIC) en ciertas aplicaciones de gran volumen. No obstante, creemos que la mayoría de las cargas de trabajo de IA se basarán en GPU.

4. Los desarrolladores implementarán seguramente GPU, matrices de puerta programable en campo (FPGA) y ASIC. La IA será un importante motor de la demanda de semiconductores durante el resto de esta década, lo cual debería beneficiar a las compañías de procesadores y de memoria, a los fabricantes de obleas de silicio y a los proveedores de maquinaria y materiales para la fabricación de chips.

5. En el segmento de redes, está surgiendo una oportunidad para las redes de centros de datos back-end de superordenadores de IA, donde la adopción de Ethernet está superando al crecimiento de InfiniBand debido a su capacidad para respaldar infraestructura en la nube para múltiples usuarios.

6. Oportunidades de ingresos crecientes para proveedores de servidores, equipamiento de almacenamiento de datos y plataformas de ciberseguridad.

7. Los proveedores de servicios en la nube podrían desarrollar sistemas de IA más grandes y potentes. Las compañías de software continuarán seguramente incorporando funciones de IA para mejorar sus productos. Los inversores monitorizarán la aptitud de los proveedores de tecnología para monetizar las nuevas capacidades.

8. Proliferación de los usos prácticos de la IA. El semanario británico The Economist ha destacado varias aplicaciones científicas interesantes, entre ellas:

  • Reconocimiento de patrones (para aplicaciones como el descubrimiento de fármacos y la ciencia de materiales).
  • Motores predictivos (plegamiento de proteínas).
  • Simulaciones informáticas complejas (modelos meteorológicos y procesos de simulación).
  • Uso de la IA generativa para diseñar nuevos productos químicos.

Las empresas utilizan la IA generativa para un amplio abanico de actividades, entre ellas:

  • Desarrollo de software.
  • Chatbots de servicio al cliente.
  • Redacción de contratos.
  • Automatización de la producción de contenido de marketing.

En el sector industrial, los fabricantes y proveedores de equipamiento implementan sistemas de IA para mejorar el control de procesos y crear modelos de gemelos digitales virtuales.

9. El análisis fundamental de tipo bottom-up será crucial para identificar las mejores acciones con las que apostar por este tema, y evitar a empresas incapaces de adaptarse.

Tipos de inteligencia artificial

5 Types of Artificial Intelligence That Bring Value to Business (scnsoft.com) 

La IA como motor de crecimiento clave

A medida que prolifera la adopción de la IA, existen varios riesgos a monitorizar relacionados con el análisis fundamental, los factores medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG) y el sentimiento de los inversores.

Desde una perspectiva de crecimiento, la rapidez y la duración del desarrollo de infraestructura son inciertos, y podría haber pausas de “digestión” durante el proceso. El gasto en IA podría acaparar los presupuestos a expensas de otros proyectos de tecnologías de la información.

La adopción generalizada de la IA nos inspira optimismo

En el frente ESG, usuarios irresponsables podrían abusar de la IA con fines de vigilancia, infiltración en sistemas informáticos y noticias ultrafalseadas. De igual modo, conjuntos de datos sesgados podrían llevar a modelos de IA a proporcionar resultados incorrectos. Al mismo tiempo, el enorme consumo de energía de los centros de datos necesarios para emplear modelos de IA es un problema adicional.

Las valoraciones y el sentimiento de los inversores podrían fluctuar a medida que la tecnología atraviesa el ciclo de adopción.

Con todo, la adopción generalizada de la IA nos inspira optimismo, así como su impacto positivo sobre los proveedores de servicios en la nube, las empresas de software, los propietarios de grandes bases de datos, la cadena de suministro de semiconductores y las compañías que emplean la IA para mejorar procesos de negocio. 

Vemos la IA como un facilitador clave de motores de recomendaciones, sistemas automatizados de servicio al cliente, automatización de procesos productivos, producción de documentos y muchos otros sistemas. Con un potencial tan diverso, creemos que la IA será un importante motor de crecimiento en 2024 y más allá.

Activos privados

Vincent Guillaume
David Dray

Stephanie Passet, Directora adjunta de deuda de infraestructura, París

Vincent Guillaume, CFA, Director adjunto de deuda de infraestructura, París

David Dray, Relaciones con inversores, París

En 2023, la deuda de infraestructura demostró ser capaz de mostrar resiliencia incluso en un entorno económico complicado. De cara al año que viene, la clase de activo ofrece a los inversores un rico potencial de oportunidades alineadas con sus objetivos de renta y rentabilidad, y con la creciente concentración en respaldar la transición hacia una economía sostenible.

Una clase de activo resiliente con una fuerte actividad

En un entorno macroeconómico caracterizado por la volatilidad, tipos de interés crecientes, inflación elevada y tensiones geopolíticas, la deuda de infraestructura ha demostrado su valía como solución robusta para inversores en busca de renta a largo plazo, flujos de caja estables y diversificación frente a otras clases de activo. La rentabilidad fue elevada en todos los sectores en 2023, con ciertas excepciones en mercados en los que el gasto en bienes de equipo registró subidas particularmente pronunciadas.

En adelante, creemos que los ingresos contractuales de la deuda de infraestructura, sus características de repercusión de la inflación y una regulación sólida dejan a la clase de activo bien situada para superar la incertidumbre continuada en 2024.

Mientras que la ralentización de la actividad de fusiones y adquisiciones ha afectado a proyectos de fondos propios, la actividad de deuda permanece sólida. Estamos viendo una fuerte actividad de refinanciación, con empresas tratando de financiar planes de gasto en bienes de equipo, así como oportunidades totalmente nuevas. La demanda se ve impulsada por las megatendencias de la transición energética, el transporte limpio y la digitalización, que conllevan enormes necesidades de infraestructura en Europa y en todo el mundo. Así, todo apunta a que el mercado continuará creciendo en los próximos meses y años, ofreciendo a los inversores una gran cantidad de proyectos potenciales que financiar.

El desarrollo de la clase de activo se traduce en un espectro más amplio de títulos, desde bonos senior garantizados hasta emisiones subordinadas, aportando variedad a los inversores. Al mismo tiempo, unos tipos de interés más elevados significan que la deuda de infraestructura puede ofrecer rentabilidades absolutas atractivas. En el segmento de deuda subordinada, las rentabilidades se hallan en niveles similares a los de renta variable de infraestructura básica (core infra), lo cual sugiere que la reasignación de capital hacia esta clase de activo podría ser una tendencia persistente. Al mismo tiempo, la prima de iliquidez positiva que ofrece la deuda senior significa que continúa actuando como una herramienta de diversificación efectiva respecto a la renta fija tradicional.

La sostenibilidad, en primer plano

Creemos que el mercado de deuda de infraestructura se halla en un punto de inflexión, pues los inversores en Europa (y de manera creciente a nivel mundial) están pasándose a activos con emisiones bajas, al reconocer cada vez más la necesidad de capital privado para respaldar objetivos de neutralidad de carbono. Todo apunta a que las características de sostenibilidad y de mitigación del cambio climático de estos activos seguirán siendo criterios de inversión claves en 2024.

Las energías renovables son un elemento vital en este ámbito, pero es necesario descarbonizar todos los activos de infraestructura, desde el transporte hasta la eliminación gradual del carbón en la matriz energética. Los primeros proyectos de captura y almacenamiento de carbono ya están saliendo al mercado en busca de financiación, e identificamos oportunidades tempranas interesantes en las cadenas de suministro de tecnología de pilas de almacenamiento y de hidrógeno verde.

Al mismo tiempo, están surgiendo nuevos temas de sostenibilidad más allá del cambio climático. La preservación de la biodiversidad y del capital natural está cobrando una importancia creciente en el análisis de nuevos proyectos. También se está poniendo más énfasis en la economía circular y el reciclaje, en el diseño de proyectos (tratando de minimizar el uso de materias primas y optimizar la reutilización de materiales al final de la vida del activo) y como una fuente de oportunidades de inversión.

La digitalización impulsa el desarrollo de la infraestructura

Retos y riesgos

Aunque el entorno de la deuda de infraestructura es favorable, no está exento de desafíos. El trasfondo de mayor gasto en bienes de equipo exige una mayor cautela en torno a la rentabilidad de los proyectos; en renovables, por ejemplo, el coste de producir una turbina eólica o un panel fotovoltaico ha aumentado considerablemente.

En este contexto, los prestamistas deben ser muy selectivos y asegurarse de que los proyectos pueden generar suficientes ingresos y flujos de caja estables para mitigar los mayores costes. No obstante, la abundancia de proyectos en desarrollo posibilita tal selectividad.

Dado que muchas de las oportunidades actuales son en tecnologías nuevas, los prestamistas también necesitan recursos, experiencia y conocimientos especializados para evaluar proyectos complejos y mantener un perfil de riesgo adecuado. Los que sean capaces de analizar la totalidad de la cadena de valor (desde tecnología hasta análisis de mercado y generación de ingresos) y de ofrecer soluciones de financiación a medida, alineadas con los modelos de negocio emergentes, tendrán una mayor capacidad para invertir de manera proactiva y sacar partido a oportunidades en fases iniciales para capturar los mejores ratios de riesgo/rentabilidad.

Innovación rápida en el mercado

Además de los nuevos activos y ecosistemas de inversión que están manando de la transición hacia una economía de bajas emisiones, el mercado de deuda de infraestructura es escenario de una rápida innovación de producto. De manera creciente, las gestoras desarrollan fondos temáticos concentrados en temas de inversión y sectores específicos, mientras que la mayor disponibilidad de deuda en el segmento con calificación inferior a grado de inversión brinda la oportunidad de financiar activos con cierto riesgo de desarrollo, y no solo proyectos en estado ready to build (es decir, a punto de materializarse).

En Europa, la iteración más reciente de la normativa de Fondos de Inversión a Largo Plazo Europeos (ELTIF 2.0, por sus siglas inglesas) permitirá a los inversores particulares acceder por primera vez a la clase de activo. Esta tendencia emergente significa que las estructuras de productos deberán evolucionar para ofrecer liquidez adicional, sin dejar de reflejar las características tradicionales buy-and-hold (comprar y mantener en cartera) de la deuda de infraestructura.

Otra área de innovación es la inteligencia artificial (IA). La digitalización lleva tiempo siendo un motor de desarrollo de activos de infraestructura, y la IA representa un gran paso adelante dada su capacidad para facilitar nuevas soluciones, optimizar el diseño y uso de activos de infraestructura y gestionar información. Sus aplicaciones son muy amplias. En suministro eléctrico, por ejemplo, la tecnología de IA puede optimizar el consumo para lograr economías de escala, así como identificar eficiencias en la gestión de la red eléctrica. De cara a 2024 y más allá, nuestra expectativa es que la IA respaldará la construcción de activos mejores, más eficientes y más verdes en toda la clase de activo.

China

Chi Lo, Estratega de mercado senior para el Pacífico Asiático, Hong Kong

China inspiró pesimismo a los inversores globales durante la mayor parte de 2023, pues el malestar creciente sobre el endeudamiento y el sector inmobiliario exacerbó la decepción en torno a la respuesta de Pekín a los problemas experimentados durante la recuperación tras la pandemia. De cara a 2024, el panorama de los activos chinos depende de nuevas iniciativas para impulsar el crecimiento. Entretanto, la transformación estructural del país parece bien encarrilada y puede verse como un tema a largo plazo para los inversores.

Debilidad cíclica

Tras oleadas de datos económicos decepcionantes y noticias sobre tribulaciones financieras, la perspectiva de consenso sobre el panorama de crecimiento de China se deterioró desde el tercer trimestre de 2023. El pronóstico vigente en el momento de redactar este informe era que el crecimiento del PIB oscilaría entre el 4,5% y el 5,0% tanto en 2023 como en 2024. Esto provocó la caída de los mercados de renta variable, pese al hecho de que ya mostraban valoraciones bajas.

Algunos observadores bursátiles han argumentado que la enorme carga de deuda de China ha limitado las opciones de Pekín para abordar los problemas, explicando así el impacto de los malos datos sobre los mercados financieros. Nosotros no compartimos tal opinión. Existen indicios de que la carga de deuda del país asiático es manejable y no limita las posibles medidas de las autoridades. Estas mismas señales sugieren que el bajo crecimiento registrado desde la pandemia se debe a que Pekín abandonó su modelo de crecimiento previo de expansión de la oferta mediante el endeudamiento y se negó a recurrir a una reflación masiva, estando al mismo tiempo dispuesto a tolerar tasas de crecimiento más bajas.

De ser este el caso, el estímulo puede resolver los problemas económicos de China. Si las autoridades mantienen su reciente y decidido relajamiento de la política monetaria (ver gráfico), el sentimiento debería mejorar y creemos que existe una probabilidad razonable de que las acciones chinas protagonicen un repunte sostenido en 2024.

Transformación estructural

La perspectiva general es que el nivel de ahorro en China es demasiado elevado, y que Pekín necesita poner más dinero en manos del consumidor, de modo que el consumo pueda tomar el relevo de la inversión como principal motor de crecimiento a largo plazo. Sin embargo, nosotros pensamos que el lema de “invertir menos y consumir más” no tiene sentido en esta fase, ya que muchas áreas infradesarrolladas del país todavía necesitan inversión para crear renta y estimular el crecimiento del consumo.

El consumo no es la panacea que muchos creen que es. ¿Necesita China más televisiones y muebles con la escasez de pisos y viviendas en los que instalarlos? ¿Deberían los chinos tener más coches, pero sufrir peores carreteras y escasez de gasolineras, trenes y otros medios de transporte?

Los problemas de China son eminentemente cíclicos

Los chinos pueden ahorrar tanto gracias a las rentas de trabajos creados a través de la inversión. La economía elemental nos dice que, en general, el ahorro debería igualar la inversión, y que un ahorro elevado debería conducir a una inversión elevada. Por consiguiente, seguir ciegamente el mantra de “invertir menos y consumir más” no tiene sentido para un país donde muchas regiones todavía deben desarrollarse.

Además, dado que la intermediación financiera implica usar el ahorro para la inversión y el préstamo, un alto nivel de deuda puede ser aceptable mientras esté respaldado por activos. Nosotros creemos que este es el caso en el modelo de crecimiento financiado con deuda de China.

¿Novedades?

Consciente de este ciclo de inversión-consumo y reconociendo errores de reforma previos, Pekín realizó un cambio táctico en sus reformas estructurales bajo su estrategia amplia de “doble circulación” en la segunda mitad de 2020. Ahora, este enfoque prioriza el desarrollo de tecnología “dura” (la producción de equipamiento y componentes para sectores estratégicos y de alta tecnología) frente a la “blanda” (el desarrollo del comercio electrónico para satisfacer la demanda de consumo no estratégico) y utiliza el sector privado como motor de innovación.

Las autoridades chinas esperan que este enfoque reavive la migración industrial hacia las provincias del interior del país, y los datos muestran que este giro ya se está produciendo (ver gráfico). Aprovechar recursos más baratos en las provincias interiores debería estimular el crecimiento del PIB y elevar la productividad en el largo plazo.

¿Es viable invertir en China?

La recuperación económica de China tras la pandemia ha sido frágil, pero los problemas son eminentemente cíclicos. En nuestra opinión, una expansión fiscal agresiva facilitada por una relajación de la política monetaria podría ayudar a solucionarlos. Tales medidas podrían impulsar el crecimiento y contribuir a la recuperación de las cotizaciones de los activos en 2024. El riesgo es un endurecimiento prematuro de la política que dañaría más si cabe a los mercados chinos, aunque este no es nuestro escenario base.

Entretanto, la transformación estructural está renovando el crecimiento de la inversión en industrias manufactureras de valor elevado y de alta tecnología. Pekín se enfrenta a muchas tareas cruciales, como mejorar la educación y la sanidad, reformar la estructura del mercado laboral para emparejar trabajos y capacidades, cuidar de la tercera edad, reducir la contaminación y limitar los efectos del cambio climático y, por último, recortar simultáneamente el ratio de endeudamiento.

Lograr estos objetivos no será fácil, pero todos ellos figuran en la agenda política china y los consideramos como temas de inversión a largo plazo.

[1] Monitorizamos nuestra asignación agregada de capital en empresas identificadas como sostenibles bajo nuestra implementación del SFDR en fondos de capital variable, y encontramos una sobreponderación de empresas sostenibles del 15% respecto al mercado (equivalente a 35.000 millones de euros, a mayo de 2023).

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Riesgo de inversión en cuestiones medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG): La falta de definiciones y etiquetas comunes o estandarizadas que integren los criterios ESG y de sostenibilidad en el ámbito de la Unión Europea puede dar lugar a diferentes enfoques por parte de las gestoras a la hora de establecer objetivos en materia de ESG. Además, puede dificultar la tarea de comparar estrategias que integren dichos criterios ESG y de sostenibilidad, ya que la selección y las ponderaciones utilizadas para elegir las inversiones pueden estar basadas en indicadores con el mismo nombre, pero con significados subyacentes diferentes. A la hora de evaluar un título determinado sobre la base de los criterios ESG y de sostenibilidad, la Gestora de Inversiones puede también recurrir a fuentes de datos ofrecidas por proveedores externos de análisis ESG. Dada la naturaleza dinámica de las cuestiones ESG, es posible que estas fuentes de datos estén incompletas, sean imprecisas o no estén disponibles. La aplicación de normas de conducta empresarial responsables al proceso de inversión puede llevar a la exclusión de los títulos emitidos por determinados emisores. Por lo tanto, la rentabilidad (del Subfondo) puede ser en ocasiones mejor o peor que la rentabilidad de los fondos comparables que no aplican dichas normas.

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